投資銀行前景精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資銀行前景范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

2007年，盡管不斷蔓延的次貸危機(jī)令全球第一大全能銀行花旗銀行元?dú)獯髠牵瑢τ诮陙沓蔀橘Y本市場新貴的中資銀行而言，投資銀行業(yè)務(wù)及其帶來的全能銀行前景，依然充滿了無限誘惑。

這個(gè)行列中，包括早已成立中銀國際但過往業(yè)績平平而力求突破的中國銀行，有在改制前夜率先在業(yè)內(nèi)成立投資銀行部的工商銀行，也有上市后作為綜合經(jīng)營載體而成立投行部、并在海外擁有投行的建設(shè)銀行、交通銀行等。

五年多以來，光大、民生、浦發(fā)、興業(yè)、中信、渤海等中小商業(yè)銀行也紛紛成立投資銀行部門。甚至，正處于股份制改革關(guān)鍵時(shí)期的中國農(nóng)業(yè)銀行，也于去年11月底正式成立了投資銀行部。

然而，充滿混業(yè)沖動(dòng)的商業(yè)銀行，究竟如何整合商業(yè)銀行的優(yōu)勢，如何彌合商業(yè)銀行和投資銀行之間的企業(yè)文化、激勵(lì)機(jī)制等差異，創(chuàng)造出最大的協(xié)同效應(yīng)？這是一個(gè)世界范圍內(nèi)均未有理想答案的難題。

「中銀整合完畢

這一年，蟄伏多年的中銀國際迎來了其成立十余年來最好的發(fā)展時(shí)機(jī)。和工行、建行既有內(nèi)部的投行部又在香港有全資的投資銀行子公司有所不同，中行內(nèi)部沒有內(nèi)設(shè)投資銀行部，而是把1998年在香港成立的中銀國際，作為獨(dú)立的投資銀行平臺(tái)。它又在內(nèi)地設(shè)立中銀證券，中行由此成為一家在境內(nèi)外擁有全牌照投資銀行的商業(yè)銀行，但此前始終未真正理順兩者的關(guān)系，中銀國際和中銀證券的發(fā)展并不理想。2007年，這一狀況有所改善。

“中銀國際在成立近十年后，才迎來真正的發(fā)展時(shí)機(jī)。”一位中銀國際的元老不無感慨地表示。中銀國際是中國銀行旗下的全資附屬投資銀行機(jī)構(gòu)，是中行開展投資銀行業(yè)務(wù)的主力平臺(tái)。中銀國際于1998年7月10日在香港注冊成立，法定資本10億美元。

2001年，中銀證券獲準(zhǔn)成立，成為獲得人民幣普通股票（A股）綜合類證券商牌照的中外合資證券公司，中行全資子公司中銀國際持有其49％的股權(quán)。一年后，按照新的世貿(mào)組織規(guī)則，合資券商的外方持股比例不得超過33％。為了在沒有絕對控股權(quán)的情況下保障對經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)，中銀國際分別與幾家發(fā)起人股東簽署了管理合同，以49％股份獲得了100％的管理權(quán)。

中銀國際雖然是中銀證券名義上的大股東，但中銀證券的實(shí)際管理權(quán)一直都在中行總行。因此，當(dāng)中銀國際奮斗多年，終于獲得至今爭議猶存的市場化薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，中銀證券并沒有水漲船高，有時(shí)和中銀國際做同一個(gè)項(xiàng)目但激勵(lì)程度卻相當(dāng)懸殊。二者的同工不同酬，使得中銀證券并沒有實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值，甚至很長一段時(shí)間里，在人們的印象中都沒有可圈可點(diǎn)的業(yè)績。

不過，據(jù)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者了解，2007年下半年，中行總行終于把中銀證券的人事權(quán)和管理權(quán)第一次下放給了中銀國際。此后，中銀國際開始改組整合中銀證券。

“中銀證券至少儲(chǔ)備了20個(gè)項(xiàng)目，很多都是明年的亮點(diǎn)項(xiàng)目，其中不乏承銷規(guī)模達(dá)百億元的獨(dú)家大單。” 中銀國際首席執(zhí)行官王巖稱， “在今年H股上市難度加大的情況下，中銀國際依然拿到八到十個(gè)IPO項(xiàng)目。”

2007年，中銀國際參與發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)第一只人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，令業(yè)內(nèi)矚目。另外，中銀國際還有意在香港發(fā)起設(shè)立一只美元基金，負(fù)責(zé)投資國內(nèi)的交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。在過去比較薄弱的二級市場配售，中銀國際亦有突破。“過去幾年僅做過中銀香港一單二級市場配售，而2007年僅二級市場配售就做了十單。”

“2007年我們的利潤較2006年增長50％，為中國銀行創(chuàng)造的股東資本回報(bào)率達(dá)到40％。”王巖對記者說。在湯姆遜提供的投資銀行IPO承銷規(guī)模排名中，去年，中銀國際在H股排名第三，其中國公司中銀證券在A股承銷中排名第五。

“與很多中資投行相比，我們的盈利結(jié)構(gòu)更為合理，我們不是僅僅依靠IPO賺錢，而是IPO、債券、定息收益。”王巖說。

「建行投行開元之年

恢復(fù)設(shè)立的建行投行部，則在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從無到有的歷史性突破。建行投行部總經(jīng)理、建銀國際董事長王貴亞告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，2007年是建行投行部新生的第一個(gè)計(jì)劃年度，其投行條線收入比上年翻了一番，以承銷短期融資券、資產(chǎn)證券化、IPO顧問、財(cái)富管理等多種新型投資銀行業(yè)務(wù)。其中，短期融資券業(yè)務(wù)累計(jì)承銷量和當(dāng)年承銷量連續(xù)三年保持同業(yè)第一。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品取得了較大的增長，其中信貸資產(chǎn)類信托理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量在市場同類產(chǎn)品中居于首位。

2007年，建行投行部相繼推出新股申購類、開放式基金類、封閉式基金類、私募股權(quán)投資類、股票精選類等多種形式的“財(cái)富”理財(cái)產(chǎn)品，針對機(jī)構(gòu)客戶推出了基于信貸資產(chǎn)和資本市場的兩類“乾圖理財(cái)”系列產(chǎn)品，推出了基于票據(jù)的信托理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品覆蓋普通客戶、高端客戶、機(jī)構(gòu)客戶，理財(cái)產(chǎn)品的收益率從百分之幾到百分之幾十甚至到百分之幾百，理財(cái)產(chǎn)品的年限從半年到一兩年甚至到五年、七年。

在新型財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)方面，建行成功重組了一家A股ST上市公司，并充當(dāng)了一家大型造船集團(tuán)的上市財(cái)務(wù)顧問。

去年，建行還對2004年成立于香港的建銀國際（控股）有限公司（下稱建銀國際）增資3億美元，以其為載體推進(jìn)建行的投行業(yè)務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)建行尋求新的盈利增長點(diǎn)的“藍(lán)海戰(zhàn)略”。

根據(jù)公開披露的信息，三年來，建銀國際在海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)方面進(jìn)行了多種探索和嘗試。僅2007年一年，不僅以保薦人和承銷商身份參與21家香港IPO項(xiàng)目；還以財(cái)務(wù)顧問身份，幫助馬來西亞物業(yè)公司完成英國主板上市項(xiàng)目；也參與建行A股上市及其他A股上市公司重組項(xiàng)目，積極開拓內(nèi)地業(yè)務(wù)。期間，它還以配售身份，協(xié)助上市公司進(jìn)行配股籌資；以戰(zhàn)略投資者身份，投資全球最大的水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)供貨商中國中材股份有限公司（香港交易所代碼：1893）等。

2007年，建銀國際通過國際配售途徑入股中國最大鋯業(yè)制造商――亞洲鋯業(yè)（香港交易所代碼 ：0395），占該公司配售股權(quán)的10.37％，成為其主要股東。 亞洲鋯業(yè)是香港聯(lián)交所主板上市公司，國內(nèi)鋯化學(xué)產(chǎn)品的制造商將受惠于中美兩國推動(dòng)核能所帶來的商機(jī)，預(yù)計(jì)未來全球?qū)︿啒I(yè)產(chǎn)品的需求將進(jìn)一步上升。

據(jù)悉，該項(xiàng)投資出自建銀國際旗下Post-IPO基金，該基金主要通過配售及直接買入等方式對已上市公司進(jìn)行投資。截至目前，建銀國際已管理7只基金，包括對沖基金、Pre-IPO基金、并購基金、Post-IPO基金等。該系列基金主要投資于包括內(nèi)地在內(nèi)的新興市場，涉及能源、新材料、消費(fèi)、資源等多個(gè)行業(yè)，投資周期涵蓋1個(gè)月至5年的較寬范圍。根據(jù)計(jì)劃，建銀國際將與內(nèi)地機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步加大在內(nèi)地的投資運(yùn)作力度。

建銀國際旗下資產(chǎn)管理公司還曾于2006年年初，聯(lián)合高盛、渣打銀行等，對中國房地產(chǎn)公司世茂地產(chǎn)進(jìn)行了上市前財(cái)務(wù)投資，并于當(dāng)年完成了對中國最大智能交通集團(tuán)及位列國內(nèi)三甲的大型煙草包裝印刷商的投資。

2006年11月，建銀國際以可轉(zhuǎn)換債券(CB)方式，投資中國智能交通行業(yè)中惟一一家具備從研發(fā)到增值服務(wù)完整產(chǎn)業(yè)鏈的高科技集團(tuán)，成為其上市戰(zhàn)略投資者。2007年，建銀國際再次以可轉(zhuǎn)債方式，成為國內(nèi)一家大型別墅發(fā)展商的上市戰(zhàn)略投資者。

同時(shí)，建銀國際還以中外合資方式，成為一家太陽能電池及原料生產(chǎn)商的上市戰(zhàn)略投資者。此外，建銀國際還參與了工商銀行、中海油化學(xué)及中信銀行等多個(gè)上市公司的配售。

「突破牌照障礙

盡管障礙重重，各家銀行并不諱言自己對牌照業(yè)務(wù)的憧憬和努力。

工行董事長姜建清曾表示，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行未來發(fā)展的一個(gè)非常重要的領(lǐng)域，而要使銀行加快發(fā)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，必須進(jìn)一步地拓展其投資空間，包括私募基金、股權(quán)投資基金、信托公司投資等領(lǐng)域。姜建清稱，當(dāng)前，全球私募基金方式主導(dǎo)的交易占并購交易總量的20％，已成為全球商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)重要手段。

“雖然擁有客戶資源、網(wǎng)點(diǎn)渠道等很多優(yōu)勢，但因?yàn)槿狈﹂_展投行業(yè)務(wù)的必要牌照，很多業(yè)務(wù)拓展受限。”一家國有銀行的投行部負(fù)責(zé)人坦承。

通過其海外的分支機(jī)構(gòu)，從事投行業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行當(dāng)下規(guī)避境內(nèi)混業(yè)約束的無奈選擇。如建行借道建銀國際，中行通過中銀國際，工行擁有工商東亞，交行亦成立交銀國際（控股有限公司），他們共同的使命就是“代表總行對外開展投資銀行業(yè)務(wù)”，進(jìn)入傳統(tǒng)商業(yè)銀行不能涉及的投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

“盡管沒有國內(nèi)牌照令我們錯(cuò)失了很多機(jī)會(huì)，但我們與國際知名投行戰(zhàn)略合作，同樣成績可觀。商業(yè)銀行龐大的客戶需求，為我們發(fā)展投行業(yè)務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)而廣闊的市場基礎(chǔ)。”前述人士表示。

盡管投行間的競爭十分激烈，但王貴亞認(rèn)為，銀行系投行的一個(gè)重要優(yōu)勢就在于龐大的客戶群，只有充分依托并調(diào)動(dòng)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的客戶優(yōu)勢，銀行系投行才能有更大的發(fā)展空間。王貴亞認(rèn)為，這就需要良好的合作機(jī)制：對內(nèi)，是總分行與建銀國際的聯(lián)動(dòng)；對外，是與其他有牌照優(yōu)勢的專業(yè)公司的合作。 去年在香港上市的中國淀粉（香港交易所代碼：3838），就是通過建行山東分行與建銀國際聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。

據(jù)了解，為彌補(bǔ)缺少牌照的劣勢，建行還與其他證券公司、基金公司、信托公司開展了戰(zhàn)略合作。據(jù)透露，2007年全年，建行投行部共與境內(nèi)合作伙伴營銷了近百個(gè)境內(nèi)IPO項(xiàng)目及多個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目。

2002年，工商銀行率先成立投資銀行部，成為國內(nèi)第一家開辦投行業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。2007年，工行與南非標(biāo)準(zhǔn)銀行共同發(fā)起設(shè)立了海外的礦產(chǎn)資源類投資基金，在非牌照類投行業(yè)務(wù)方面取得較大增長。工行董秘潘功勝對《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者表示，其他牌照類業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于國家政策，只要政策允許，工行都會(huì)“認(rèn)真考慮”。

隨著國家宏觀調(diào)控，特別是適度從緊的貨幣信貸政策的持續(xù)推行，銀行信貸規(guī)模日趨緊張，各家商業(yè)銀行都希望通過金融創(chuàng)新緩解信貸壓力，維護(hù)客戶關(guān)系。這就使得非牌照類投資銀行有了巨大的發(fā)展空間。

“在宏觀調(diào)控背景下，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模不可能也不應(yīng)該過大，但流動(dòng)性過剩的局面還將持續(xù)，必然要求轉(zhuǎn)化為投資。而傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)客戶不僅議價(jià)能力強(qiáng)，而且對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的需求也日漸減少，這就要求商業(yè)銀行審時(shí)度勢，通過轉(zhuǎn)型服務(wù)客戶，尋求新的利潤引擎。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在現(xiàn)有政策條件下，發(fā)展非牌照類投行業(yè)務(wù)是形勢所迫，也是大勢所趨。

篇(2)

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；創(chuàng)業(yè)板；首次公開發(fā)行（IPO）；抑價(jià)

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時(shí)的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價(jià)漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當(dāng)天，股票價(jià)格漲幅均值高達(dá)106.23%，這不得不引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關(guān)注。中國股票市場現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)推出一年多，但還是一個(gè)新興的資本市場板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞，因?yàn)镮PO是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)程度又比較嚴(yán)重，研究風(fēng)險(xiǎn)資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)，有重大意義。本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價(jià)漲幅非常高的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，著重對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

一、IPO抑價(jià)影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價(jià)的研究，指出投資者之間的信息不對稱導(dǎo)致IPO低定價(jià)。Grinblatt and Hwang(1989)認(rèn)為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實(shí)的信號，IPO的招股價(jià)和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價(jià)值的信號，業(yè)績較好的公司將通過低價(jià)發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價(jià)發(fā)行來彌補(bǔ)IPO低價(jià)造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價(jià)問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價(jià)情況。投資銀行對于上市公司有更多有關(guān)資本市場及發(fā)行定價(jià)方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價(jià)發(fā)行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽(yù)也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個(gè)新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷的IPO定價(jià)偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價(jià)格升水顯著不同，高聲譽(yù)的投行承銷的新股定價(jià)偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認(rèn)為高聲譽(yù)投行承銷的新股定價(jià)偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)。Booth and chua （1996）還分析了流動(dòng)性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性以大量投資者交易為基礎(chǔ)。IPO抑價(jià)造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動(dòng)性，又防止公司被收購。

IPO抑價(jià)也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當(dāng)日股票交易價(jià)格上漲，這也可以從市場投機(jī)角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導(dǎo)致的股價(jià)暫時(shí)高估的情況為投機(jī)泡沫。Jenkinson(1996)認(rèn)為承銷商通常出售的是一個(gè)給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實(shí)，上市后的投機(jī)泡沫或過度反應(yīng)所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價(jià)格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機(jī)因素會(huì)將股票價(jià)格推高。

國內(nèi)多數(shù)是用我國的數(shù)據(jù)對上述抑價(jià)理論模型實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價(jià)。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎(chǔ)，用20世紀(jì)90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價(jià)可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關(guān)系的極度不平衡造成了新股抑價(jià)的現(xiàn)象。

梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報(bào)正相關(guān)，即從眾效應(yīng)或者說投機(jī)性越高，初始回報(bào)越高。發(fā)行市盈率與初始回報(bào)無顯著相關(guān)性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報(bào)往往在同一水平上，即二級市場的行業(yè)市盈率與初始回報(bào)正相關(guān)。胡青平（2002）提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移補(bǔ)償假說，認(rèn)為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對新股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對該風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)，中簽率、募資規(guī)模與之負(fù)相關(guān)，二級市場存在過度投機(jī)，人為地高估上市價(jià)格是造成IPO抑價(jià)較大的重要原因。前期對中小企業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究表明，投機(jī)―泡沫因素可以解釋IPO抑價(jià)。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進(jìn)行IPO抑價(jià)的多因素分析，得出中小板存在相對嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及二級市場存在投機(jī)―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對解決中小企業(yè)板的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價(jià)理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因，中國市場的實(shí)證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關(guān)、發(fā)行的價(jià)格、時(shí)間、承銷商聲譽(yù)、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響的因素可能也會(huì)在創(chuàng)業(yè)板市場對IPO抑價(jià)造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風(fēng)險(xiǎn)、高成長、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與推動(dòng)公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價(jià)研究未對風(fēng)險(xiǎn)資本因素進(jìn)行探討。實(shí)際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對這一現(xiàn)象的研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風(fēng)險(xiǎn)資本具備篩選功能。但是也有研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入會(huì)給公司IPO帶來逆向選擇效應(yīng)，即發(fā)展良好的公司會(huì)采取自我融資，高風(fēng)險(xiǎn)的公司往往引入風(fēng)險(xiǎn)資本，造成風(fēng)險(xiǎn)資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價(jià)率比無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，他們認(rèn)為對創(chuàng)業(yè)板市場抑價(jià)水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價(jià)水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價(jià)格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數(shù)、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實(shí)際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建

前面分析可知，IPO抑價(jià)來自三個(gè)方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價(jià)的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點(diǎn)因素，如是否有風(fēng)險(xiǎn)資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價(jià)格，承銷商聲譽(yù)等。本文就根據(jù)這四類因素，對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)情況建立多元回歸模型進(jìn)行研究。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)資本對IPO抑價(jià)有影響。

前文分析了風(fēng)險(xiǎn)資本背景上市公司的IPO抑價(jià)問題。但是分析表明風(fēng)險(xiǎn)資本對IPO抑價(jià)的影響可能為正效應(yīng)，即降低IPO抑價(jià)程度；也可能是負(fù)效應(yīng)，使IPO抑價(jià)效應(yīng)增大。

假設(shè)2：行業(yè)特性對IPO抑價(jià)有影響。

行業(yè)特性會(huì)影響股票的發(fā)行價(jià)是通過定價(jià)過程實(shí)現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標(biāo)的適用程度還需經(jīng)歷檢驗(yàn)。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級市場的首日收盤價(jià)受到二級市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應(yīng)該能在一定程度上決定IPO抑價(jià)。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復(fù)雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設(shè)3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機(jī)者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價(jià)格比較容易受到操縱，因此IPO抑價(jià)一般較高，這就是所謂小盤股效應(yīng)。

假設(shè)4：公司成立時(shí)長與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

公司成立時(shí)間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個(gè)階段。成立時(shí)間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內(nèi)在價(jià)值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時(shí)間與首日漲幅負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價(jià)應(yīng)該較高。

假設(shè)6：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)性，必然導(dǎo)致較高的投機(jī)性。市盈率可在一定程度上作為投機(jī)程度衡量指標(biāo)。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機(jī)氣氛越大，當(dāng)市盈率超過某特定值時(shí)候，數(shù)值越大表明投機(jī)性越大。投機(jī)程度越大越推動(dòng)新上市公司的股票交易價(jià)格上升。因此，可以認(rèn)為市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

假設(shè)7：中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實(shí)際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價(jià)格上漲的推動(dòng)作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)8：首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關(guān)。雖然相對充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，過于濃厚的投機(jī)氣氛卻促成了新股上市當(dāng)日股票價(jià)格的非理性上升，這種投機(jī)往往對推高IPO抑價(jià)有影響。

假設(shè)9：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價(jià)較大。

假設(shè)10：承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

高聲譽(yù)的承銷商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號發(fā)送，投資者對高聲譽(yù)承銷商對新股股票發(fā)行定價(jià)有更高的認(rèn)可度，承銷商也就越能夠?qū)⒍▋r(jià)接近股票內(nèi)在價(jià)值。因此，承銷商的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對較小，聲譽(yù)較主板市場承銷商聲譽(yù)差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據(jù)以上的模型假設(shè)及理論分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計(jì)

1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關(guān)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計(jì)。對樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達(dá)到106.23%，說明投資者對創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應(yīng)對上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當(dāng)日收盤價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，天瑞儀器上市當(dāng)天收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時(shí)間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時(shí)間有關(guān)，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時(shí)機(jī)。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關(guān)。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關(guān)。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達(dá)到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時(shí)間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)。總體而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機(jī)因素的存在，市盈率波動(dòng)很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當(dāng)時(shí)國際金融危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)還在，國內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)，另一方面也說明市場對創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達(dá)到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價(jià)平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價(jià)的是湯臣倍健，發(fā)行價(jià)為110元，發(fā)行市盈率更是高達(dá)115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達(dá)到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實(shí)力強(qiáng)，屬于聲譽(yù)好的類型。

（二）實(shí)證結(jié)果：模型的回歸過程及結(jié)果

本文運(yùn)用Eviews6.0軟件對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)α=0.05時(shí)，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗(yàn)都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導(dǎo)致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗(yàn)和解決多重共線性的問題，結(jié)果如表3所示。

對修正模型進(jìn)行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗(yàn)，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價(jià)水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對IPO抑價(jià)影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價(jià)程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價(jià)和每股收益兩個(gè)因素的影響，定價(jià)越高，相對而言IPO抑價(jià)程度也就越小，同時(shí)，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強(qiáng)烈。

（2）中簽率對IPO抑價(jià)影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

（3）換手率對IPO抑價(jià)影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當(dāng)日該股票的二級市場交易越活躍，對發(fā)行新股的需求越大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

四、結(jié)論

本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象，分析IPO抑價(jià)受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價(jià)影響因素的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考察了風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響。對218個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時(shí)長和承銷商聲譽(yù)、發(fā)行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風(fēng)險(xiǎn)投資因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點(diǎn)和經(jīng)營業(yè)績角度去進(jìn)行投資分析，多數(shù)是投機(jī)性的股票買賣。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展表明，由于風(fēng)險(xiǎn)投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)幫助上市公司提高經(jīng)營管理水平和經(jīng)營業(yè)績，幫助其實(shí)現(xiàn)上市融資，擴(kuò)大生產(chǎn)的計(jì)劃，理論上有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司應(yīng)該有較低的IPO抑價(jià)水平。

IPO定價(jià)是項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，IPO的定價(jià)會(huì)影響到上市公司的實(shí)際融資效益，關(guān)注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報(bào)率，促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

篇(3)

對沖基金“借不到貨”

打響新年中資股減持第一槍的是美林，在它與美國銀行完成合并僅僅一周之后便宣布，1月7日早上開市前，協(xié)助完成建設(shè)銀行56億股H股的配售，售股股東正是它的新東家美國銀行。美林方面以每股3.92港元配售了建設(shè)銀行的2.5％股份，較中國建設(shè)銀行前一日的收盤1介4.45港元折讓11.9％。在此次交易完成后，美國銀行將套現(xiàn)約220億港元。

就在建行的配售仍在如火如茶之時(shí)，美林的第二個(gè)減持配售大單隨之而出，這次被減持對象是中國銀行H股，配售股東為香港富豪、長和系主席李嘉誠旗下的李嘉誠基金(Magnitico Holdings Limited)。美林在1月8曰至13日期間沽出20億股中國銀行(03988.HK)(滬：601988)，套現(xiàn)40.6億元，配售的價(jià)格介乎1.98港元至2.03港元之間，較中行配售前一日(1月7日)的收市價(jià)每股2.14元，折讓約5.14％至7.48％。

李嘉誠基金在2005年8月斥資約58億港元購入中行H股51億股，每股平均成本價(jià)約1.13港元。照此計(jì)算，這次減持該基金賬面凈獲利約18億港元。

這也是中行股份兩周之內(nèi)第二次遭到外資大手減持。就在1月2日，瑞銀集團(tuán)在禁售期結(jié)束后向15家機(jī)構(gòu)投資者出售了33.8億股股份，占已發(fā)行股本1.3％，作價(jià)較前收市價(jià)折讓約12％，套現(xiàn)8.08億美元，約合62億港元。

然而事情遠(yuǎn)未結(jié)束，李嘉誠的配售剛剛結(jié)束，美林又開始替蘇格蘭皇家銀行配售其所持有的中行股份。批股價(jià)為1.68元至1.71元范圍，較批股前中行收市價(jià)1.85元，折讓7.6％至9.2％，與李嘉誠基金會(huì)配售中行的7.5％相若，套現(xiàn)接近181億港元。

短短一個(gè)月不到時(shí)間，瑞銀、美銀、李嘉誠基金和蘇格蘭皇家銀行已經(jīng)從中國兩大上市銀行身上套現(xiàn)超過500億港元，超過近期香港市場的全日交投金額，中資銀行儼然已是外資機(jī)構(gòu)的“超級提款機(jī)”。

毫無疑問，兩大銀行的大手減持在香港市場引發(fā)地震，特別是機(jī)構(gòu)投資者，開始大肆拋空有關(guān)的中資銀行股。據(jù)阿仕特朗資本管理有限公司對沖基金經(jīng)理潘稷介紹，在1月7日中行配售的消息出臺(tái)之前，對沖基金們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)借不到中行的“貨”，可見市場對于中資銀行股的減持早有強(qiáng)烈的預(yù)感。

建行減持當(dāng)天，港交所大筆交易不斷，“港股全天的交易從四五百億港元一舉飚升至超過900億港元，減持消息的作用可想而知。”一位股票經(jīng)紀(jì)人說，“當(dāng)天建行股價(jià)也應(yīng)聲暴跌，最嚴(yán)重時(shí)一度暴跌超過9％，收盤時(shí)重挫8.8％，只收于4.06元，退回至去年12月初時(shí)的水平。”

中資銀行業(yè)績將單位數(shù)增長?

隨著減持的結(jié)束，中資銀行股的波動(dòng)可能會(huì)放緩，但是究竟這些中資企業(yè)投資價(jià)值幾何?目前各界似乎并沒有一致的意見。

對沖基金經(jīng)理薩爾尼(化名)認(rèn)為中資銀行股前景仍然堪憂。和那些年輕的對沖基金經(jīng)理不同，這位已經(jīng)有數(shù)十年對沖基金操作經(jīng)驗(yàn)的老手仍然習(xí)慣從基本面入手進(jìn)行投資決策，他去年甚至花了數(shù)周時(shí)間遍歷珠三角和長三角一帶。仔細(xì)觀察了自己所投資的企業(yè)與銀行信貸的情況。

“中資銀行最主要的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并非外資減持，減持只不過是向市場多提供了一些供應(yīng)量而已，它會(huì)影響股價(jià)，但是并不是長期的因素。現(xiàn)在最主要的反而是中資銀行可能面臨業(yè)績下跌的風(fēng)險(xiǎn)。我所擔(dān)心的是，中國GDP下行造成的沖擊可能會(huì)比想象中要大。特別是經(jīng)濟(jì)衰退之后，企業(yè)壞賬增加的風(fēng)險(xiǎn)。”他說，“此外，從現(xiàn)有的中國貨幣政策來看，中國央行進(jìn)一步下調(diào)存貸款利率的可能性很大，這會(huì)進(jìn)一步造成銀行業(yè)的利潤率下滑。”

過去兩年，中國銀行業(yè)的盈利增長一直保持在20-30％，甚至更高水平，薩爾尼指出，按照今年形勢如此不樂觀，業(yè)內(nèi)估計(jì)中資銀行業(yè)績可能會(huì)退至單位數(shù)的增長。

“如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，減持活動(dòng)會(huì)較少一些，否則形勢會(huì)更急。”薩爾尼說。

瑞士銀行財(cái)富管理研究部亞太區(qū)主管兼首席經(jīng)濟(jì)分析師浦永灝也認(rèn)為，中資銀行股總體上應(yīng)該是不錯(cuò)的，但是有不少令市場人士仍然擔(dān)憂，在內(nèi)地政府放寬貸款限制與促進(jìn)銀行放貸機(jī)制之后，可能會(huì)造成壞賬的增加。“但是應(yīng)該要了解的是，這些只是隱患，至少今年還不會(huì)體現(xiàn)出來，因?yàn)檫@些賬務(wù)還沒有到期。”他補(bǔ)充說。

國際投行高盛發(fā)表的最新研究則認(rèn)為，在蘇格蘭皇家銀行出售中行之后，已經(jīng)消除了面臨的不明朗因素。高盛認(rèn)為大型的銀行股目前是值得期待的，因?yàn)樗鼈冊诨ㄙJ款上正在擴(kuò)大占有率，而這些基礎(chǔ)建設(shè)正是貸款增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

反觀中小型銀行，它們對制造業(yè)中小企業(yè)的貸款比例更高，但這些企業(yè)的貸款需求仍然低迷，且信用風(fēng)險(xiǎn)也更高；此外，相比大型銀行，小型銀行持有更多的貼現(xiàn)票據(jù)，短期貸款增長高于大型銀行，這會(huì)導(dǎo)致它們面臨更大的利潤率壓力。

麥格理銀行則唱反調(diào)，認(rèn)為盡管中國央行公布的12月份貨幣數(shù)據(jù)顯示貸款激增，但現(xiàn)在就看好中資銀行股還為時(shí)過早。因?yàn)檫@些貸款主要與政府指定項(xiàng)目有關(guān)，貸款息差可能不是那么有吸引力。麥格理認(rèn)為，如果貸款增長是受政府指定項(xiàng)目而不是需求的普遍復(fù)蘇推動(dòng)的，這種增長的質(zhì)量，以及其在資本配置方面的意義就依然值得懷疑。

各股“錢”景不一

投資銀行家和基金經(jīng)理們對于中資股的基本面分析并無一致意見，對于個(gè)股，其判斷也各有千秋。總體上，這些專業(yè)投資者們對于可能被減持的銀行仍然憂心忡忡，對于銀行的盈利前景也不太樂觀。

花旗集團(tuán)在1月8日前后發(fā)表的研究報(bào)告指出，內(nèi)地銀行的盈利風(fēng)險(xiǎn)仍然向下，而且不少中資股繼續(xù)面臨被減持的風(fēng)險(xiǎn)，值得關(guān)注。花旗指出，美國銀行此次配售并沒有完全拋出建行股份，尚有部分建行的股份可以沽售。該行認(rèn)為，美銀配售建行H股的價(jià)格并非十分吸引，在內(nèi)資銀行盈利風(fēng)險(xiǎn)增大情況下，建行的股票仍有可能被外資股東減持。

其他幾只內(nèi)資銀行股也不容樂觀。新加坡淡馬錫持有4.1％中國銀行股份，禁售期在去年12月底已經(jīng)結(jié)束，它是否會(huì)減持仍是個(gè)迷；高盛財(cái)團(tuán)持有工行7.3％股份，禁售期分兩階段，分別將于今年4月及10月結(jié)束，這都可能造成市場影響。

潘稷認(rèn)為，散戶不應(yīng)該在這個(gè)時(shí)候進(jìn)場增持中資銀行股，不過現(xiàn)在倒是對沖基金們的投資良機(jī)，因?yàn)檫@些銀行股的波動(dòng)將給對沖基金經(jīng)理們帶來一些盈利空間。

從長期來看，他仍認(rèn)可中資銀行股的前景，在中、建、工、交、招五大行中，他認(rèn)為首先可以進(jìn)行選擇的是中行和交行。“中行的減持其實(shí)市場上早有預(yù)期，因此在蘇格蘭皇家銀行減持時(shí)，中行的股價(jià)已經(jīng)止跌回升”他說。

交通銀行雖然有匯豐重倉持股，但是匯豐已經(jīng)向外界聲明，不會(huì)減持交行股份，因此相對而言，市場對于這方面的擔(dān)憂更小一些。潘稷并不認(rèn)為匯豐會(huì)減持交行，不過他指出，市場情緒并不穩(wěn)定，事實(shí)上，在匯豐宣布不減持之后，交行的股價(jià)仍然出現(xiàn)了一天之內(nèi)暴跌5％的情況。

篇(4)

關(guān)鍵詞中資銀行外資銀行競爭優(yōu)勢

隨著中國金融市場的進(jìn)一步對外開發(fā)，外資銀行在中國已經(jīng)進(jìn)入“跨越式”發(fā)展階段，中資銀行與外資銀行由于其發(fā)展的歷史及背景的差異，各有其優(yōu)勢與劣勢，這對雙方以后的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

1外資銀行的競爭優(yōu)勢

1.1外資銀行長期以來積累了先進(jìn)的經(jīng)營理念和管理方式

外資銀行的經(jīng)營理念是以客戶為中心，以利潤最大化為最終目標(biāo)。外資銀行的管理方式靈活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市場化的、以利潤為導(dǎo)向的管理方式，建立了健全的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系和風(fēng)險(xiǎn)管理體系。這與中資銀行長期以來受行政干預(yù)較多、機(jī)制較為僵化相比，顯然更加適應(yīng)國際競爭的需要。作為從事跨國經(jīng)營的商業(yè)銀行，外資銀行擁有成熟高效的風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，并能確保在高風(fēng)險(xiǎn)和信息化的經(jīng)營環(huán)境中，防范各種金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)其安全性和盈利性的經(jīng)營目標(biāo)。

1.2外資銀行在體制及經(jīng)營機(jī)制方面的優(yōu)勢

相對于中資銀行，外資銀行不僅具有高度現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)，其全能型銀行的體制也占盡了優(yōu)勢。外資銀行具有經(jīng)營多元化優(yōu)勢，歷經(jīng)多年的發(fā)展以及市場經(jīng)濟(jì)的長期運(yùn)作，金融工具和服務(wù)手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了中資銀行前列，金融品種齊全、科技含量大，自助化程度高，可為儲(chǔ)戶及企業(yè)提供廣泛的產(chǎn)品，滿足客戶多元化的要求，大大優(yōu)于分業(yè)經(jīng)營的中資銀行。外資銀行經(jīng)營策略明確，管理機(jī)制靈活，所從事的業(yè)務(wù)活動(dòng)商業(yè)動(dòng)機(jī)強(qiáng)。同時(shí)跨國銀行的全球化經(jīng)營方式，也為其優(yōu)勢資源的最佳配置提供了廣闊的發(fā)展空間。

1.3外資銀行提供多樣化的產(chǎn)品，重視產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)

外資銀行較之中資銀行具有明顯的產(chǎn)品優(yōu)勢，在信用卡、網(wǎng)上銀行、金融產(chǎn)品創(chuàng)新及中間業(yè)務(wù)等方面，外資銀行具有強(qiáng)大的實(shí)力。這種優(yōu)勢可以獲得高盈利業(yè)務(wù)的相當(dāng)份額，對中資銀行造成很大威脅。外資銀行在科學(xué)分析客戶和市場細(xì)分基礎(chǔ)上，推出具有吸引力的多樣化產(chǎn)品，搶占市場先機(jī)。以匯豐集團(tuán)的匯豐銀行和恒生銀行為例，兩家銀行提供的有特色的服務(wù)品種就達(dá)上百種，包括外幣存儲(chǔ)戶頭、信用卡、置業(yè)計(jì)劃、社區(qū)發(fā)展計(jì)劃、貸款、證券投資與交易、債券業(yè)務(wù)、外匯交易與外匯資金安排、旅行支票、保險(xiǎn)等服務(wù)產(chǎn)品。

外資銀行優(yōu)勢之一是其金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與靈活性優(yōu)勢。外資銀行根據(jù)市場調(diào)整產(chǎn)品的速度和敏感度高，可以根據(jù)利率和匯率等市場信息靈活調(diào)整經(jīng)營策略。而中資銀行特別是國有銀行受經(jīng)營體制制約，客觀上缺乏自，受政府政策影響較大，經(jīng)營決策時(shí)間長，造成經(jīng)營管理僵化，對客戶需求反映遲鈍。

在品牌建設(shè)方面，一些外資銀行已經(jīng)積累了數(shù)百年的信譽(yù)，這自然對客戶有相當(dāng)?shù)奈ΑＭ赓Y銀行所擁有的良好品牌優(yōu)勢，是其尚未開展業(yè)務(wù)就獲得中國民眾很高期望值的重要原因。早在19世紀(jì)末，外資銀行就已在中國開展了一系列的金融服務(wù)。不少知名外資銀行注重產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和一致性，實(shí)施品牌戰(zhàn)略，增強(qiáng)品牌產(chǎn)品在社會(huì)公眾中的吸引力。

1.4外資銀行具備雄厚的資金實(shí)力和較高的盈利水平

進(jìn)入中國的外資銀行多來自發(fā)達(dá)國家，一般具備雄厚的資金實(shí)力。尤其是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，一些國際大銀行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，掀起銀行并購浪潮，出現(xiàn)了一批“航空母艦”式的銀行集團(tuán)。通常外資銀行的不良資產(chǎn)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中資銀行，資本收益率卻遠(yuǎn)高于中資銀行。

近年來，全球排名前20名商業(yè)銀行平均資本充足率達(dá)12％，資產(chǎn)總額平均增長超過9％，利潤平均增長超過20％，其股票的每股收益增長15％。而工農(nóng)中建四家國有商業(yè)銀行上述指標(biāo)明顯不如外資銀行。混業(yè)經(jīng)營是當(dāng)代各國商業(yè)銀行的發(fā)展潮流，它不僅能有效地增強(qiáng)商業(yè)銀行對客戶的服務(wù)能力，同時(shí)可大大提高銀行的資本回報(bào)率。在中國開業(yè)經(jīng)營的外資銀行中，大部分具有混業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)和專門技術(shù)。而中資銀行因?yàn)榉N種原因混業(yè)經(jīng)營受到制約，加之創(chuàng)新能力及服務(wù)水平技不如人，盈利水平與外資銀行有較大差距。

1.5外資銀行在服務(wù)手段及服務(wù)方式方面具有明顯的優(yōu)勢

外資銀行不僅擁有先進(jìn)的管理信息系統(tǒng)，能以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)建立共享的客戶檔案庫，對客戶進(jìn)行個(gè)性化服務(wù)，而且擁有遍及世界的機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)體系，能實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外聯(lián)合資金的自由劃撥，可憑借快捷的資訊渠道為客戶提供全球24小時(shí)金融市場服務(wù)。這種技術(shù)優(yōu)勢及服務(wù)手段的優(yōu)勢對中資銀行構(gòu)成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。

外資銀行普遍應(yīng)用先進(jìn)的電子和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，大量采用電腦設(shè)備和自助終端，如ATM機(jī)、存款機(jī)、電話銀行、網(wǎng)上銀行及無人銀行等，自助式服務(wù)占了銀行服務(wù)很大的比例，使客戶在不同的時(shí)間和地點(diǎn)都得到銀行服務(wù)。自助銀行服務(wù)為銀行節(jié)省了大量的人力費(fèi)用，延伸了銀行的服務(wù)職能。

外資銀行長期以來確立“以客戶為中心”的服務(wù)理念，以服務(wù)質(zhì)量吸引客戶。第一，提供統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)，使客戶無論何時(shí)何地都能享受到銀行同樣的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。例如匯豐銀行和花旗銀行的許多分行都是敞開式辦公，客戶到匯豐銀行和花旗銀行辦理業(yè)務(wù)，都能享受到“一站式”的銀行服務(wù)。第二，外資銀行通過客戶信息管理系統(tǒng)鑒別客戶價(jià)值，確定重點(diǎn)服務(wù)的客戶群體，提供差異化和個(gè)性化服務(wù)。如花旗銀行對中高收入階層提供支票帳戶、周轉(zhuǎn)卡、優(yōu)先服務(wù)花旗金卡等；匯豐銀行開立“卓越理財(cái)”賬戶的客戶，均可在貴賓室享受銀行的特殊服務(wù)。

2中資銀行的競爭優(yōu)勢

2.1中資銀行擁有本土經(jīng)營的獨(dú)特優(yōu)勢

長期以來，中資銀行尤其是四大國有商業(yè)銀行建立了遍布城鄉(xiāng)的密集網(wǎng)點(diǎn)體系。開展零售業(yè)務(wù)要求機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)的支持，而外資銀行在這方面無法和本地銀行相比，因此，在大部分地區(qū)，零售業(yè)務(wù)仍將掌握在本地銀行手中。中資銀行客戶資源廣泛，大都建立了相對穩(wěn)定的龐大客戶群體和銀企合作關(guān)系，外資銀行不太可能在短期內(nèi)趕上。人民幣的同城清算、跨系統(tǒng)清算網(wǎng)絡(luò)也已基本完善，匯路暢通，擁有遍布全國的經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)和完善的業(yè)務(wù)體系，外資銀行難以企及。

2.2中資銀行擁有國家信譽(yù)優(yōu)勢

中資銀行特別是國有商業(yè)銀行競爭優(yōu)勢是有國家信譽(yù)作后盾，在我國目前的國情下，在老百姓心中信譽(yù)度高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。此外，中資銀行相對熟悉中國國情，了解中國各個(gè)層次不同消費(fèi)群體的消費(fèi)特征和心理，這也是外資銀行的欠缺之處，外資銀行對本土經(jīng)濟(jì)、人文環(huán)境等缺乏足夠了解，在業(yè)務(wù)發(fā)展的初期，必將成為制約其發(fā)展的“短板”。

2.3中資銀行與外資銀行同享國民待遇，可以改變中資銀行在某些方面的劣勢競爭地位

目前，外資銀行在中國可以享受免征或減征營業(yè)稅、所得稅等稅收優(yōu)惠，相對削弱了中資銀行的競爭力。2006年底中外資銀行稅負(fù)水平統(tǒng)一，中外資銀行稅負(fù)歧視問題不復(fù)存在。此外，外資銀行在一些業(yè)務(wù)收費(fèi)、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等方面享有超國民待遇，中資銀行管制相對較嚴(yán)。在不久的將來，中外資銀行的市場環(huán)境將趨于公平，中資銀行的競爭力也將進(jìn)一步提升。

3外資銀行與中資銀行的具體競爭分析

3.1在高端客戶方面的激烈競爭

長期來看，外資銀行在機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)上不可能與中國銀行相比，但外資銀行可能針對高收入人士，通過個(gè)人理財(cái)服務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)、網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)、電話銀行業(yè)務(wù)、家居銀行業(yè)務(wù)等，擴(kuò)大其對私業(yè)務(wù)的輻射面，以高新技術(shù)手段不斷取代傳統(tǒng)的銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)，吸引外幣和人民幣儲(chǔ)蓄存款。

在個(gè)人銀行業(yè)務(wù)方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式從投資推動(dòng)型向個(gè)人消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)融資者和消費(fèi)者信貸將成為中國市場中的重要組成部分。因此，為富有的個(gè)人提供服務(wù)將成為外資銀行的重要目標(biāo)市場。零售市場中的某些領(lǐng)域，諸如信用卡、汽車信貸或抵押貸款也已成為外資銀行與其中資伙伴合作的目標(biāo)。

在批發(fā)業(yè)務(wù)方面，外資銀行的目標(biāo)企業(yè)客戶主要是資金量較大，市場前景看好的企業(yè)，跨國企業(yè)、三資企業(yè)、中國的外向型企業(yè)、大型集團(tuán)公司以及高新科技企業(yè)將成為外資銀行爭奪的重點(diǎn)。目前，160多家外資銀行在華機(jī)構(gòu)中的絕大多數(shù)，其客戶對象仍然主要是三資企業(yè)，而且主要是外資銀行所在國或地區(qū)的對華投資和跨國公司，大致比例為50％～60％。中國加入WTO之后，它們的競爭對象將逐步向國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶擴(kuò)展。作為以營利為目的的機(jī)構(gòu)，外資銀行不是謀求為所有客戶提供普遍服務(wù)，而是進(jìn)行市場細(xì)分，鎖定自己的目標(biāo)客戶，將資產(chǎn)投向有效益、有還貸能力的企業(yè)，將有限的資源集中于優(yōu)質(zhì)的高端客戶。通過掌握20%的高端客戶來獲取80%的行業(yè)利潤。

從服務(wù)理念來看，中外資銀行并無差別，都強(qiáng)調(diào)以客戶為中心，為客戶創(chuàng)造價(jià)值，但在服務(wù)質(zhì)量的管理、標(biāo)準(zhǔn)的制定，特別是在將服務(wù)質(zhì)量的管理與績效考核結(jié)合上，外資銀行具有明顯的優(yōu)勢。正是由于外資銀行擁有一套嚴(yán)格而有效的服務(wù)質(zhì)量管理制度，使得外資銀行能為客戶提供具有高附加值的服務(wù)，從而有利于吸引更多的高端客戶并提高客戶的忠誠度。

3.2在中間業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等高端業(yè)務(wù)方面的競爭

目前，中國正處于從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變的過程中，雖然已經(jīng)出現(xiàn)了一些控股公司，但對中資銀行混業(yè)經(jīng)營的限制尚未解除。當(dāng)前我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，業(yè)務(wù)比較單一。外資銀行作為其利潤增長的重要來源的中間業(yè)務(wù)品種豐富，相比之下，國內(nèi)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，品種少，檔次低，收益差。

目前外資銀行在已開展的一些中間業(yè)務(wù)如國際結(jié)算等方面顯露出強(qiáng)勁的競爭力，國際結(jié)算業(yè)務(wù)的市場份額已達(dá)到40％左右。外資銀行經(jīng)營信用卡業(yè)務(wù)尤其是國際卡業(yè)務(wù)方面將會(huì)對中資銀行形成強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。在信息咨詢、投資理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)方面，外資銀行除繼續(xù)穩(wěn)定原有客戶之外，將特別重視為中國國內(nèi)客戶提供服務(wù)。實(shí)際上，目前外資銀行已經(jīng)在大力開拓其具有優(yōu)勢的投資財(cái)務(wù)咨詢與管理、證券發(fā)行與交易等業(yè)務(wù)，而中資銀行則顯得行動(dòng)遲緩。外資銀行特別注重優(yōu)先發(fā)展高增值和高收益的中間業(yè)務(wù)，以及其他不占用資產(chǎn)但收益甚高的投資銀行業(yè)務(wù)，如投資管理、財(cái)務(wù)咨詢與管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券發(fā)行與交易等。

大多數(shù)在華外資銀行都屬于混業(yè)經(jīng)營的模式，各外資銀行在開展企業(yè)流動(dòng)性資金管理、財(cái)務(wù)服務(wù)及咨詢等方面擁有集團(tuán)優(yōu)勢。外資銀行集團(tuán)可以通過旗下資產(chǎn)管理公司、投資銀行等提供一攬子產(chǎn)品服務(wù)來吸引客戶。正是由于外資銀行所具有的集團(tuán)綜合經(jīng)營優(yōu)勢，使其相對于中資銀行不但在已有產(chǎn)品的質(zhì)量和數(shù)量上具有優(yōu)勢，還在金融創(chuàng)新上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。憑借這些行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，外資銀行如果能夠開發(fā)出適應(yīng)市場需求的金融產(chǎn)品，不但能吸引客戶，還將大幅度降低成本，這對拓展其發(fā)展空間具有積極意義。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；融資；決策

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著十分重要的地位。隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中小企業(yè)在保證國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、增加就業(yè)機(jī)會(huì)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等各個(gè)方面發(fā)揮著越來越重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的85%，上繳稅收占75%左右，商品出口額已占全部商品出口額的75%以上，吸納就業(yè)人數(shù)估計(jì)占城鎮(zhèn)就業(yè)崗位的80%。但是，在當(dāng)前金融危機(jī)形勢下，我國中小企業(yè)的融資問題，已經(jīng)成為制約廣大中小企業(yè)生存和發(fā)展的主要瓶頸。

一、金融危機(jī)對我國中小企業(yè)融資的影響

2008年3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因次級抵押貸款無法支持債券而轟然倒下，由此拉開了局部金融風(fēng)暴的序幕。同年9月，美國政府宣布接管房地美和房利美，由次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴逐步升級為金融海嘯，隨即這股金融海嘯以旋風(fēng)般的迅速卷及美國第四大投資銀行雷曼兄弟。僅僅用了一周時(shí)間，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)保護(hù)申請，美林公司被美國銀行收購，美國國際集團(tuán)（AIG）被美國政府接管。隨著三大投行的倒閉，金融風(fēng)暴已經(jīng)演變?yōu)榻鹑趧?dòng)蕩，整個(gè)美國華爾街一片哀鴻遍地。9月底，高盛和摩根士丹利被迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。全球金融業(yè)最著名的華爾街上的五大投行全部倒下，這場百年不遇的金融動(dòng)蕩進(jìn)而波及全球，并向美元危機(jī)和全球金融危機(jī)發(fā)起沖擊。自次貸危機(jī)引發(fā)金融風(fēng)暴以來，金融危機(jī)已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了全球經(jīng)濟(jì)，使得世界經(jīng)濟(jì)增長放緩。對我國經(jīng)濟(jì)而言，曾作為“三駕馬車”之一的出口首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，直接影響到了我國的外向型企業(yè)，出口增速回落，貿(mào)易順差下降，進(jìn)而導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，2008年我國GDP增長已經(jīng)回落至9%。大量的中小企業(yè)為了生存和持續(xù)發(fā)展的需要，渴望疏通融資渠道，解決困局。如何做好融資決策，選擇融資方式，成為中小企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

二、中小企業(yè)融資難的主要表現(xiàn)

目前，我國中小企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，融資方式比較單一，缺乏直接的市場融資渠道，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國中小企業(yè)有85%存在資金不足的情況，需要進(jìn)行再融資。從籌資方式上看，有70%的企業(yè)資金來源于銀行，20%通過民間資本等自籌形式取得，7%通過內(nèi)源性籌資，只有3%的企業(yè)通過直接融資。從銀行貸款投放量總量上來看，銀行對中小企業(yè)的投放量不到總量的10%。中小企業(yè)強(qiáng)大的資金需求與十分有限的資金供給之間的矛盾非常突出。

第二，借貸期限和方式、數(shù)量的局限性。目前中小企業(yè)貸款的一個(gè)突出問題是銀行貸款期限結(jié)構(gòu)不能滿足中小企業(yè)對資金的需求。在現(xiàn)行的銀行信貸授權(quán)授信制度下，地市級和區(qū)縣級基層銀行機(jī)構(gòu)授權(quán)很小，大部分沒有固定資產(chǎn)貸款投放權(quán)，而只有小規(guī)模的流動(dòng)資金貸款權(quán)限。通常情況下，銀行借貸期限較短且數(shù)量普遍不多，主要是用于解決臨時(shí)性的流動(dòng)資金，而對固定資產(chǎn)貸款控制十分嚴(yán)格，難以開展項(xiàng)目開發(fā)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。貸款方式上，主要以抵押和擔(dān)保為主，只有極少數(shù)企業(yè)才能享受信用貸款。

第三，現(xiàn)在整個(gè)社會(huì)包括許多商業(yè)銀行信貸觀念還跟不上目前發(fā)展形勢，對中小企業(yè)缺乏必要的了解和足夠的重視，普遍認(rèn)為將資金投向中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、成本高、工作量大且收效不大。

三、金融危機(jī)下中小企業(yè)融資難的成因分析

長期以來，我國中小企業(yè)的融資一直高度依賴于自有資金或內(nèi)源性融資。根據(jù)權(quán)威金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，在中美兩國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，中國的自有資金占比60%，而美國只有30%；中國的銀行貸款占比僅為20%，而美國為42%。近年來，中國中小企業(yè)快速發(fā)展，所占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例大幅提高，而中小企業(yè)的信貸比例卻基本維持在5%左右，一直沒有明顯改觀。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的銀行信貸額度非常低。當(dāng)前中小企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)情況就已經(jīng)表明，國內(nèi)銀行業(yè)的中小企業(yè)金融服務(wù)解決不了中小企業(yè)擴(kuò)張時(shí)期的資金需求，也無力在危機(jī)時(shí)期實(shí)施救援以幫助他們擺脫財(cái)務(wù)困境。

分析中小企業(yè)融資難或金融服務(wù)不足，主要原因：一是由于在國內(nèi)金融部門中，相對于傳統(tǒng)的面向大企業(yè)與國內(nèi)統(tǒng)一市場的金融服務(wù)與政策相比，在面向中小企業(yè)與國內(nèi)區(qū)域市場的金融服務(wù)與政策方面，存在著致命的“短板效應(yīng)”。過去在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，一些問題因在大金融浪潮的掩蓋下沒有顯露出來。

但是，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，短板的存在及其經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系已經(jīng)格外清晰；二是當(dāng)前我國的融資服務(wù)鏈還不完善，融資體系尚不健全。在當(dāng)前金融服務(wù)體制中，大型或全國性商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，所制定與執(zhí)行的金融服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是全國統(tǒng)一的。在這類機(jī)構(gòu)的硬尺度下，與個(gè)性化較強(qiáng)的中小企業(yè)在金融服務(wù)需求方面通常存在諸多抵觸，其中的甄別成本也非常高昂，從而在中小企業(yè)或區(qū)域金融服務(wù)方面缺乏經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。三是我國的中小企業(yè)本身也存在許多不足和先天的缺陷，由于大多中小企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，它的弱、小及其管理不規(guī)范等特點(diǎn)難于達(dá)到融資要求。

同時(shí)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇形勢下銀行更加“惜貸”。當(dāng)前，銀行貸款仍然是中小企業(yè)融資的主渠道。據(jù)中國人民銀行的一份調(diào)查顯示，中國中小企業(yè)融資大部分來自銀行貸款。但由于金融危機(jī)造成整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了明顯變化，對于中小企業(yè)的不利影響除了境內(nèi)外的需求下降之外，最終都主要表現(xiàn)為供給層面上的資金成本與生產(chǎn)成本的增加，以及可貸資金的減少，再加上央行的信貸規(guī)模控制，中小企業(yè)的融資渠道被大幅收窄。隨著中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)水平的大幅度上升，信貸配給現(xiàn)象將更加嚴(yán)重，可貸資金可能發(fā)生絕對性的削減。

四、要?jiǎng)?chuàng)新融資方式，構(gòu)建有效的、多層次的融資體系當(dāng)前，中央提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品”的主張，這是推動(dòng)我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)重大舉措。建立多層次資本市場可以有效、更大程度地滿足多元化市場主體特別是廣大中小企業(yè)對資本的需求，有利于推動(dòng)各類資本流動(dòng)和重組，為建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)造條件；有利于通過多元化的渠道促進(jìn)儲(chǔ)蓄并向投資轉(zhuǎn)化，降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少因投資引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。中小型企業(yè)融資問題主要表現(xiàn)在融資渠道狹窄方面，因此在解決中小企業(yè)融資困難的時(shí)候，要著眼于整個(gè)資本市場，努力構(gòu)建有效的、多層次的融資體系，努力改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，通過金融制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新，為中小企業(yè)開拓融資渠道，以籌措更多的資金，促進(jìn)我國中小企業(yè)更好的發(fā)展。

（一）要大力加強(qiáng)和完善間接融資渠道，不斷創(chuàng)新融資方式，豐富融資途徑

間接融資主要指債權(quán)融資，它是在一定期限滿后企業(yè)必須償還本金并支付利息的資金。中小企業(yè)在利用傳統(tǒng)的抵押貸款外，要加強(qiáng)和完善以下融資方式：

1．綜合授信。銀行對于工商登記年檢合格、管理有方、信譽(yù)可靠、有較長期銀企合作關(guān)系的企業(yè)，可以授予一定時(shí)期內(nèi)一定金額的信貸額度，企業(yè)在有效期與額度范圍內(nèi)可以循環(huán)使用，可以根據(jù)自己的營運(yùn)情況分期用款，隨借隨還，不僅借款十分方便，而且也節(jié)約了融資成本。

2．信用擔(dān)保貸款。目前國內(nèi)已經(jīng)建立了許多中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)大多實(shí)行會(huì)員制管理的形式，屬于公共服務(wù)性、行業(yè)自律性、自身非盈利性的組織。會(huì)員企業(yè)可以通過中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保向銀行借款。另外，中小企業(yè)也可以向?qū)ｉT開展中介服務(wù)的擔(dān)保公司尋求擔(dān)保服務(wù)。

3．無形資產(chǎn)擔(dān)保貸款。依據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)作為貸款質(zhì)押物。

4．票據(jù)貼現(xiàn)融資。商業(yè)票據(jù)主要是指銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。票據(jù)貼現(xiàn)對于企業(yè)來說，這是“用明天的錢賺后天的錢”，這種融資方式值得中小企業(yè)廣泛、積極地利用。

5．BOT項(xiàng)目融資。BOT（BUILD—OPERATE—TRANSFER）即建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓。企業(yè)投資公共工程時(shí)，政府給予企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)的特許權(quán)時(shí)，通常采用這種方式。采用BOT方式比較容易得到一些財(cái)團(tuán)的支持，其在融資時(shí)主要是將項(xiàng)目抵押給財(cái)團(tuán)或金融機(jī)構(gòu)，然后進(jìn)行建設(shè)，建設(shè)后用經(jīng)營的利潤來還款，或賣掉某個(gè)經(jīng)營期給金融機(jī)構(gòu)或財(cái)團(tuán)。這種方式比較適合投資規(guī)模較大的公共工程設(shè)施，比如公路、橋梁、大型電站等，公司可以采用股份制的形式吸收財(cái)團(tuán)作為股東，然后以這個(gè)公司為工程建設(shè)承建主體，并與當(dāng)?shù)卣炗唴f(xié)議。政府通過銀行給予一定的金融支持，并給公司一定的經(jīng)營期限進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營期限滿后，整個(gè)項(xiàng)目工程就歸政府所有。

6．融資租賃。融資租賃是設(shè)備購買企業(yè)向租賃公司提出融資申請，由租賃公司進(jìn)行融資，向供應(yīng)廠商購買相應(yīng)設(shè)備然后將設(shè)備租給企業(yè)使用，從而以“融物”代替“融資”，承租人按期交納租金，在整個(gè)租賃期間，承租人享有使用權(quán)，同時(shí)承擔(dān)維修和保養(yǎng)義務(wù)。融資租賃是一種以融資為直接目的的信用方式，它表面上是借物，而實(shí)質(zhì)上是借資，并將融資與融物二者結(jié)合在一起。它為我國中小企業(yè)進(jìn)行設(shè)備更新和技術(shù)改造提供了一種全新方式，可以減輕由于設(shè)備改造帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力，避免支付大量現(xiàn)金，而租金的支付可以在設(shè)備的使用壽命內(nèi)分期攤付而不是一次性償還，使得企業(yè)不會(huì)因此產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)困難，同時(shí)也可以避免由于價(jià)格波動(dòng)和通貨膨脹而增加資本成本。

7．典當(dāng)融資。典當(dāng)融資是以實(shí)物為抵押，以實(shí)物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移取得臨時(shí)性貸款的一種融資方式。與銀行貸款相比，典當(dāng)貸款成本高、貸款規(guī)模小。

8．買方貸款。如果企業(yè)的產(chǎn)品有可靠的銷路，但在自身資本金不足、財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)較差、可以提供的擔(dān)保品或?qū)で蟮谌綋?dān)保比較困難的情況下，銀行可以按照銷售合同，對其產(chǎn)品的購買方提供貸款支持。賣方可以向買方收取一定比例的預(yù)付款，以解決生產(chǎn)過程中的資金困難。或者由買方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現(xiàn)。

9．政府基金。對于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)，無論從企業(yè)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等各個(gè)方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到銀行融資或證券市場的要求，但這些企業(yè)的融資要求往往十分迫切，然而其融資渠道卻并不多。為此，為了支持中小企業(yè)的發(fā)展建立了許多基金，比如中小企業(yè)發(fā)展基金、創(chuàng)業(yè)基金、科技發(fā)展基金、扶持農(nóng)業(yè)基金、技術(shù)改造基金等。這些基金的特點(diǎn)是利息低，甚至免利息，償還的期限長，甚至不用償還。如科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是一項(xiàng)政策性風(fēng)險(xiǎn)基金，它不以自身盈利為目的，它在企業(yè)發(fā)展和融資過程中主要起一個(gè)引導(dǎo)作用。

10．民間資本。目前，我國民間資本總額十分龐大，僅浙江省民間資本已高達(dá)6000億元。民間資本介入融資市場一方面豐富了中小企業(yè)的融資渠道，并且具有融資速度快、資金調(diào)動(dòng)方便、門檻低等優(yōu)勢；但另一方面由于現(xiàn)階段各種相關(guān)制度和法律法規(guī)的不完善，也加大了民間融資行為的金融風(fēng)險(xiǎn)和金融欺詐的可能。為此，政府應(yīng)該采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)和保護(hù)民間資本介入融資市場。為避免金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范管理，應(yīng)引導(dǎo)建立一批實(shí)力雄厚、運(yùn)作規(guī)范、專業(yè)的投資基金組織，統(tǒng)一管理分散的民間資金，作為政府投資的有效補(bǔ)充，政府還應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，加大對民間資本的監(jiān)管力度，有效防止金融欺詐，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）要大力發(fā)展直接融資渠道

直接融資主要指股權(quán)性直接融資，是公司的股東投資到公司的資本。

股權(quán)在不同的財(cái)產(chǎn)組織形式上有著不同的體現(xiàn)方式，具有資本融集速度快，流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，對于中小企業(yè)來說是一種較好的融資選擇。由于股份是按股份公司的全部資本等額劃分的，它的實(shí)物表現(xiàn)形式就是股票，由于每一股份都是等額的且金額很小，使得小的投資者也能投資，為此，可以加速資本的集中。同時(shí)，股票經(jīng)過批準(zhǔn)后可以上市流通，流動(dòng)性大，使得股票成為一種融資工具，發(fā)行股票可以籌集不用承擔(dān)償還風(fēng)險(xiǎn)的融資方式。為此，在拓展傳統(tǒng)的間接融資渠道的同時(shí)，要充分重視直接融資渠道的拓展。

要充分利用國內(nèi)的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板等融資渠道。中小企業(yè)國內(nèi)上市基本上集中于深圳的中小企業(yè)板，自2004年6月成市，到2008年的四年多的時(shí)間里，累計(jì)已有上市公司270多家。對中小企業(yè)而言，公開發(fā)行上市，是迅速發(fā)展壯大的主要途徑。中小企業(yè)公開發(fā)行上市，有利于提高企業(yè)的自有資本的比例，改進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展后勁；有利于企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)并購與重組等資本運(yùn)作；有利于股權(quán)的增值和企業(yè)整體市場價(jià)值的提升。根據(jù)《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載，無其他重大違法行為。除了滿足上述條件外，還需滿足中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的合規(guī)性要求，如最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元，或者最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20％；最近一期末不存在末彌補(bǔ)虧損。對于高科技領(lǐng)域中運(yùn)作良好、發(fā)展前景廣闊、成長性較強(qiáng)的新興中小型公司，今年國內(nèi)又推出了創(chuàng)業(yè)板市場，上市條件相比中小企業(yè)板有所降低，要求最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十，發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于兩千萬元。對于符合上述條件的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇，聘請保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等上市中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)過改制輔導(dǎo)、上市材料申報(bào)、中國證監(jiān)會(huì)審核、路演詢價(jià)定價(jià)、發(fā)行上市等程序，向公開市場募集資金增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力。

要積極開拓國際資本市場。中小企業(yè)國際資本市場主要集中于香港的創(chuàng)業(yè)板、美國的NASDAQ、英國的AIM、新加坡和日本等交易所。香港創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立于1999年，截至2008年歷時(shí)九年，上市公司近300家；成立于1971年的美國納斯達(dá)克上市的公司有5000多家，約有近2000家高科技公司；英國AIM市場自1999年發(fā)展進(jìn)入正軌以來，已有上市公司1000家以上，近年來每年上市200家以上；新加坡SESDAQ市場也是170家左右；日本新興企業(yè)市場設(shè)立于1999年，至今上市公司130家左右。由于這些國際資本市場發(fā)展比較成熟，市場資金充裕，上市程序相對簡單、時(shí)間短、操作方便，因此近年來一些國內(nèi)企業(yè)紛紛選擇國外市場上市，并且通過上市實(shí)現(xiàn)了自身的快速發(fā)展。對于國內(nèi)快速成長、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，特別是有國際業(yè)務(wù)的企業(yè)，去海外上市也是一種良好的選擇。

（三）要繼續(xù)完善中小企業(yè)融資體系

根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)，要建立專門的金融機(jī)構(gòu)，或在金融機(jī)構(gòu)中設(shè)立專門的融資服務(wù)部門，是世界上許多市場經(jīng)濟(jì)國家所普遍采用的金融支持手段。小金融機(jī)構(gòu)是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的主渠道，加快發(fā)展適合中小企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)和非公有制金融機(jī)構(gòu)，可削弱國有商業(yè)銀行的壟斷地位，有利于銀行間的公平競爭，使其能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)的發(fā)展提供融資服務(wù)。同時(shí)，允許企業(yè)進(jìn)入金融部門，創(chuàng)建民營銀行。這些專門為中小企業(yè)服務(wù)的銀行可以與中小企業(yè)建立緊密的長期的聯(lián)系和信任關(guān)系，除提供貸款外，它們還可在市場信息、企業(yè)管理等多方面為中小企業(yè)提供服務(wù)，銀行與中小企業(yè)關(guān)系密切了，信任關(guān)系建立了，貸款也就容易了。二要加快建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。信用保證是解決中小企業(yè)貸款擔(dān)保抵押難的有效方式，在許多國家，都建立了基金，通常由政府給以財(cái)務(wù)支持，以彌補(bǔ)借款者違約的損失；另一種是互助擔(dān)保體系，即由中小企業(yè)聯(lián)合起來共同為其成員擔(dān)保。三要合理調(diào)整銀行貸款利率結(jié)構(gòu)，降低中小企業(yè)融資成本。

篇(6)

關(guān)鍵詞：IPO；定價(jià)效率；隨機(jī)前沿法

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2014）16-0151-04

一、問題的提出

IPO定價(jià)指新股在進(jìn)入市場前的定價(jià)，是上市公司與其承銷商共同確定的將股票公開出售給投資者的價(jià)格，是對將進(jìn)入發(fā)行程序的新股的事前價(jià)值判斷，這種判斷會(huì)由于信息不完全或不對稱無可避免地出現(xiàn)偏差，因此要準(zhǔn)確地定價(jià)是相當(dāng)困難的。然而新股發(fā)行價(jià)格的準(zhǔn)確度決定著新股的發(fā)行是否成功，也關(guān)系到市場上各參與者的利益：對發(fā)行公司來說，IPO定價(jià)的高低決定其在一級市場上的籌資金額和發(fā)行成本；對投資者來說，發(fā)行價(jià)格是決定其預(yù)期收益的關(guān)鍵因素；對承銷商來說，發(fā)行價(jià)格決定了其成本與收益水平。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外有關(guān)IPO定價(jià)效率研究的文獻(xiàn)綜述

判斷一個(gè)證券市場是否可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵就是定價(jià)效率，即股票定價(jià)是否能真實(shí)反映其價(jià)值。國外對IPO定價(jià)效率的研究遠(yuǎn)早于國內(nèi)。Ibbotson（1976）[1]提出新股發(fā)行價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值決定，認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)特點(diǎn)，公司經(jīng)營情況等會(huì)影響新股的定價(jià)。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：與其他IPO機(jī)制相比，累計(jì)訂單詢價(jià)更有利于投資銀行收集關(guān)于股票價(jià)值的真實(shí)信息，從而對IPO進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，提高定價(jià)效率；Ritter（1998）[3]從IPO發(fā)行成本（包括直接成本和間接成本）出發(fā)，囊括了信息不對稱及價(jià)值影響因素等問題解釋了IPO相關(guān)的三個(gè)現(xiàn)象，即發(fā)行抑價(jià)、周期的抑價(jià)程度、以及長期低迷表現(xiàn)的存在和原因；從定價(jià)機(jī)制的角度出發(fā)，Sherman和Titman（2002）[4]認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢。

（二）國內(nèi)有關(guān)IPO定價(jià)效率研究的文獻(xiàn)綜評

中國證券市場經(jīng)歷時(shí)間短，相對于國外學(xué)者成熟的研究而言，國內(nèi)學(xué)者在IPO領(lǐng)域的研究基本上處于起步階段。國內(nèi)學(xué)者對IPO定價(jià)效率的研究如下：

合理的IPO定價(jià)受多種因素的影響，反映企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤/利潤總額對IPO定價(jià)都有明顯的影響，這是項(xiàng)艷和靳炎（2007）[5]通過研究得出的結(jié)論。雷潔（2008）[6]實(shí)證研究表明，有一部分影響公司治理的因素與IPO定價(jià)存在不相關(guān)關(guān)系，這種結(jié)果原因可能是由中國資本制度不完善導(dǎo)致，有一些公司的治理狀況差，治理結(jié)構(gòu)形式化，中小投資者趨向于非理性化。

葉剛（2010）[7]總結(jié)了影響IPO定價(jià)效率的八種因素：公司成立年限、中簽率、總股本、首日換手率、流通股比例、發(fā)行市盈率、每股凈資產(chǎn)、新股發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率。魏建、馬富強(qiáng)（2011）[8]采用主成分分析和多元回歸分析的方法，運(yùn)用相對價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)比較分析了改革前后新股發(fā)行定價(jià)效率，結(jié)果表明，新股發(fā)行制度改革后，發(fā)行價(jià)反映公司內(nèi)在價(jià)值的能力增強(qiáng)，定價(jià)效率更高。

三、樣本選取、變量設(shè)定及描述性統(tǒng)計(jì)

本章選取2005―2012年在滬深兩市發(fā)行上市的IPO作為樣本，剔除金融類股份和數(shù)據(jù)缺失樣本，有效樣本容量1 123，其中滬市136只，深市987只。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

本文采用影響IPO定價(jià)的主要因素取決于公司自身素質(zhì)、IPO發(fā)行情況和外部市場因素。公司自身素質(zhì)是IPO一級市場定價(jià)的主要考量因素，IPO發(fā)行情況和外部市場因素又決定了股票在一級市場的供求。此外不同年份IPO發(fā)行強(qiáng)度不一，為控制IPO發(fā)行節(jié)奏對IPO定價(jià)的影響，還須加入年份虛擬變量進(jìn)行控制。為盡可能精確獲取前沿面，不宜將樣本拆分過細(xì)，因此本章樣本將僅就滬深兩市進(jìn)行區(qū)分，所使用的指數(shù)分別為上證綜合指數(shù)和深市成份指數(shù)。以下指標(biāo)為選取的解釋變量：

1.公司自身素質(zhì)因素：發(fā)行前一年的每股收益（EPS）、發(fā)行前一年的每股凈資產(chǎn)（NAP）、發(fā)行前一年的資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）。

2.IPO發(fā)行情況因素：公開發(fā)行股份數(shù)（Volum）、每股發(fā)行費(fèi)用（Feeper）。

3.外部市場因素：招股前25日的市場平均指數(shù)（AveIndex）。

4.年代虛擬變量：樣本考察期為8年，為剔除發(fā)行年份的影響，以2005年為基準(zhǔn)年，設(shè)置7個(gè)虛擬變量。

表1為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，分別為滬市樣本和深市樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。

可通過直觀看出，就平均價(jià)格來看，深市>滬市且兩者在數(shù)值上相差10.12元；就反映公司自身狀況的指標(biāo)―發(fā)行前每股收益和每股凈資產(chǎn)而言，深市略高于滬市，但從發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率看，深市略低于滬市；就平均公開發(fā)行股數(shù)來看，滬市遠(yuǎn)大于深市，這和兩市的市場定位有關(guān)；由于深市的發(fā)行量非常小，深市平均每股發(fā)行費(fèi)用要高于滬市。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

在進(jìn)行極大似然估計(jì)時(shí)，按照隨機(jī)前言分析的方法，我們采用下列對數(shù)線性模型進(jìn)行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE軟件Front4.1對滬市及深市樣本按上述對數(shù)模型進(jìn)行極大似然估計(jì)的結(jié)果如下：

由表2得到的γ值過小，使得由于MLE估計(jì)所得到的對數(shù)似然函數(shù)值小于OLS估計(jì)，因此單邊似然比檢驗(yàn)失效，然而由t值檢驗(yàn)準(zhǔn)則可以發(fā)現(xiàn)，不能拒絕γ等于零的原假設(shè)，因此在樣本考察期內(nèi)，滬市兩市IPO定價(jià)是充分有效的，不存在故意折價(jià)行為。進(jìn)一步分析還可以發(fā)現(xiàn)，兩市IPO定價(jià)平均效率分別達(dá)到了99.91%和99.90%，即幾乎所有的IPO價(jià)格均處于效率前沿面上。

由于隨機(jī)前沿分析得到的結(jié)果只是相對效率的比較，根據(jù)它并不能完全得到IPO抑價(jià)完全來源于二級市場高定價(jià)的結(jié)論。以下將進(jìn)一步分析影響IPO定價(jià)的因素，當(dāng)γ并不顯著時(shí)，MLE估計(jì)將退化為OLS估計(jì)。考慮到樣本可能存在的異方差性，使用OLS估計(jì)分析中國IPO定價(jià)的影響因素結(jié)果將更為準(zhǔn)確。以下給出了兩市IPO定價(jià)影響因素的OLS估計(jì)結(jié)果（相關(guān)結(jié)果已經(jīng)使用White異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了異方差處理）。

比較上頁表2和表3得出，在使用MLE和OLS估計(jì)時(shí)，所得的變量回歸系數(shù)在數(shù)值上差異很小，而且符號都與假設(shè)的一致，除滬市IPO的發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAP），變量不具有統(tǒng)計(jì)顯著性外，滬市其他變量與深市的除虛擬變量外的所有變量在兩種估計(jì)方法下都存在顯著性。此外，滬深兩市的年代虛擬變量存在顯著性不相同的情況，這可能是OLS能夠處理樣本數(shù)據(jù)的異方差性，而MLE不能，所以O(shè)LS估計(jì)得到的顯著性結(jié)果是更可靠的。

從表3的OLS估計(jì)結(jié)果可看出，在影響IPO定價(jià)的公司自身素質(zhì)變量上，發(fā)行前每股收益（EPS）的影響是最大的，這是因?yàn)槊抗墒找媸侵苯雍饬客顿Y者能從公司發(fā)行新股中所獲利益的多少，IPO定價(jià)隨著投資者對公司前景的預(yù)期而變化；深市對發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAP）變量具有統(tǒng)計(jì)顯著性，滬市則相反，這可能是因?yàn)?005年后滬市A股IPO數(shù)量很少，大多IPO集中在深市創(chuàng)業(yè)板與中小板上，在深市進(jìn)行IPO的大多為成長型、高回報(bào)的公司，在進(jìn)行IPO定價(jià)時(shí)，發(fā)行人更多的將目光投向深市，同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)增值能力；滬深兩市在發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）上也是具有統(tǒng)計(jì)顯著性的，與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)，也符合假設(shè)。

在影響IPO定價(jià)的發(fā)行情況因素上，公開發(fā)行股數(shù)（Volum）和每股發(fā)行費(fèi)用（Feeper）在滬深兩市都具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且分別與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)與正相關(guān)，和假設(shè)一致。

在外部市場變量上，招股前25日的市場平均指數(shù)（AVEINDEX）在滬深兩市都很顯著，與IPO定價(jià)正相關(guān)，符合變量假設(shè)。

從表中還可看到，OLS回歸的值（擬合優(yōu)度）在滬深兩市分別達(dá)到了87.85%和71.61%，這說明本章選取的IPO定價(jià)模型在設(shè)定上和變量的選擇上都具有很大合理性。

五、本文結(jié)論

本文對滬深兩市2005―2012年上市的1 123只股票為樣本，采用隨機(jī)前沿方法，對IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究得到結(jié)論：滬市兩地IPO定價(jià)是充分有效的，不存在故意折價(jià)行為。后通過OLS回歸，分析了在影響IPO定價(jià)的公司自身素質(zhì)的變量中，發(fā)行前每股收益對滬深兩市影響最大，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)變量對深市影響較大，但是滬市則相反，滬深兩市在發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率上也是有顯著統(tǒng)計(jì)性的；在影響IPO定價(jià)的發(fā)行情況因素上，公開發(fā)行股數(shù)和每股發(fā)行費(fèi)用變量對滬深兩市影響都較大；在外部市場變量上，招股前25日市場平均指數(shù)標(biāo)量對滬深兩市影響都很大。總而言之，在滬深兩市，IPO定價(jià)不存在故意折價(jià)行為，即定價(jià)是合理的。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Benveniste，L M.，Erdal，S M.，Wilhelm，W J.Who benefits from secondary market stabilization of IPOs?[J].Journal of Banking and

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[3]Ritter，J R.Initial public offerings[J].Contemporary Finance Digest，1998，2(1)：36-58.

[4]Sherman，A.，Titman，S.Building the IPO order book：Underpricing and participation limits with costly information[J].Journal of

Financial Economics，2002，65(1)：3-29.

[5]項(xiàng)艷，靳炎.中國中小企業(yè)板IPO定價(jià)的多因素回歸分析[J].云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007，(2)：13-17.

[6]雷潔.公司治理與抑價(jià)研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2008，(9)：160-161.

[7]葉剛.中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)效率研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證分析[J].時(shí)代金融，2010，(3)：20-21.

[8]魏建，馬富強(qiáng).新股發(fā)行制度改革前后定價(jià)效率的實(shí)證分析[J].財(cái)政金融研究，2011，(5)：94-96.

篇(7)

[論文摘要] 本文介紹了區(qū)域貨幣合作的主要理論——最優(yōu)貨幣區(qū)理論的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，并通過對歐、美、非三種區(qū)域貨幣合作的動(dòng)因、模式、匯率制度等方面的比較后，得出啟示：區(qū)域貨幣合作是今后一段時(shí)間內(nèi)亞洲貨幣金融合作的重點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)是區(qū)域貨幣合作穩(wěn)步推進(jìn)的保障。

在世界經(jīng)濟(jì)尤其是區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展的大背景下，區(qū)域貨幣合作已成為國際金融界的一個(gè)研究熱點(diǎn)，并在部分國家和地區(qū)出現(xiàn)嘗試性實(shí)踐，其中歐盟的區(qū)域貨幣一體化進(jìn)程最引人注目。與區(qū)域貨幣合作直接相關(guān)的理論是最優(yōu)貨幣區(qū)理論(簡稱OCA理論)。本文介紹了區(qū)域貨幣合作的主要理論——最優(yōu)貨幣區(qū)理論的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，對迄今為止幾個(gè)影響較大的區(qū)域貨幣合作案例進(jìn)行剖析，通過對歐、美、非三種貨幣合作的比較后，認(rèn)為區(qū)域貨幣合作是今后一段時(shí)間內(nèi)亞洲貨幣金融合作的重點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)是區(qū)域貨幣合作穩(wěn)步推進(jìn)的保障。

一、區(qū)域貨幣合作理論的產(chǎn)生和發(fā)展

1.最優(yōu)貨幣區(qū)理論的產(chǎn)生和發(fā)展歷程。根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的定義，最優(yōu)貨幣區(qū)(OCA)是這樣一種區(qū)域，在此區(qū)域內(nèi)，“一般的支付手段或是一種單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限可兌換性，其匯率在進(jìn)行經(jīng)常交易和資本交易時(shí)互相釘住，保持不變；但是區(qū)域內(nèi)國家與區(qū)域以外的國家之間的匯率保持浮動(dòng)。”

1961年9月，美國哥倫比亞大學(xué)教授羅伯特·蒙代爾(Robert Mundell)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了他著名的《最優(yōu)貨幣區(qū)理論》一文，以全新的視角看待固定匯率制和浮動(dòng)匯率制問題，他從一個(gè)嶄新的角度研究匯率和貨幣區(qū)，開創(chuàng)了觀察匯率問題和貨幣區(qū)的全新視野，觸發(fā)了有關(guān)“最優(yōu)貨幣區(qū)(OCA)”理論的大量文獻(xiàn)。蒙代爾提出用生產(chǎn)要素的流動(dòng)性作為確定最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，所以有人將他的OCA理論稱為要素流動(dòng)論。

蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論提出之后，引起了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的密切關(guān)注，也引起了更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對有關(guān)最優(yōu)貨幣區(qū)判斷標(biāo)準(zhǔn)的討論，促進(jìn)了最優(yōu)貨幣區(qū)理論的進(jìn)一步發(fā)展。20世紀(jì)60年代至70年代中期，學(xué)者們對最優(yōu)貨幣理論的討論大多集中在最優(yōu)貨幣區(qū)的構(gòu)成條件上，這些討論從不同的側(cè)面發(fā)展了最優(yōu)貨幣區(qū)理論。

1963年，羅納德·麥金農(nóng) (R.I. McKinnon )提出了把“經(jīng)濟(jì)開放度”作為衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的又一評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即一國生產(chǎn)或消費(fèi)中貿(mào)易品占社會(huì)總產(chǎn)品的比率。1969年，彼得·凱南 (P.B. Kenen) 在《最佳貨幣區(qū)：一個(gè)折衷的觀念》提出，經(jīng)濟(jì)高度多樣化的國家是貨幣區(qū)的更為理想的參與者。詹姆斯·英格拉姆（J·C·Ingram，1969）指出，為了達(dá)到貨幣區(qū)的最優(yōu)化，有必要考察經(jīng)濟(jì)社會(huì)的金融特征，并提出以“國際金融高度一體化”作為最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)。哈伯勒 (C·Haberler，1970)和弗萊明（J·M·Fleming，1971）分別提出把“通貨膨脹率的相似性”作為衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，即通貨膨脹率接近的國家更適于達(dá)成貨幣一體化。1976年，愛德華·托維爾 (E·Tower)、托馬斯·維利特(T·Willet)和弗萊明強(qiáng)調(diào)把“貨幣區(qū)成員國之間的政策相似性”作為衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。

但是，以上這些研究也不可避免帶有一些局限性。首先，這些標(biāo)準(zhǔn)都有一定的片面性。其次，有些標(biāo)準(zhǔn)難以量化，缺乏實(shí)際上的可操作性。第三，這些理論在強(qiáng)調(diào)組成貨幣區(qū)的正面效應(yīng)時(shí)忽視了一國加入貨幣區(qū)的成本問題。加入貨幣區(qū)在給一國帶來收益的同時(shí)也不可避免地會(huì)產(chǎn)生一定的成本；特別是，貨幣是一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)的象征，加入某一貨幣區(qū)即意味著該國對其主權(quán)的放棄。因此，成本和收益的權(quán)衡對一個(gè)考慮加入貨幣聯(lián)盟的國家而言，具有現(xiàn)實(shí)的重要意義。

2.最優(yōu)貨幣區(qū)理論的進(jìn)展。傳統(tǒng)的對最優(yōu)貨幣區(qū)的研究視角是短期的、靜態(tài)的，側(cè)重于現(xiàn)實(shí)約束對匯率制度選擇的影響。20世紀(jì)80年代以后，濱田宏一 (Hamada，1985)研究了一些國家加入貨幣區(qū)的福利含義。而20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的新理論加入了私人部門的自由選擇權(quán)和自由放任思潮。克魯格曼和奧博斯菲爾德(Krugman & Obstfeld，1998)也對該理論的研究做了總結(jié)，并提出了通過GG一LL模型判斷加入貨幣聯(lián)盟的時(shí)機(jī)。

20世紀(jì)90年代以來，隨著現(xiàn)實(shí)世界一體化和區(qū)域化發(fā)展趨勢的增強(qiáng)，各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)逐步從相對孤立的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定轉(zhuǎn)移到區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和共同發(fā)展上，匯率制度本身越來越成為促進(jìn)區(qū)域一體化發(fā)展的政策工具。新的研究不僅放寬了對于價(jià)格和市場競爭性的假設(shè)，綜合了各種關(guān)于最優(yōu)現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)的探討，而且提供了從動(dòng)態(tài)視角闡釋”最優(yōu)”的研究思路。區(qū)域一體化發(fā)展和區(qū)域?qū)ΨQ性的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，成為主導(dǎo)最優(yōu)貨幣區(qū)成本一收益判斷的主要因素，對于區(qū)域貨幣合作前景的判斷，從關(guān)注成本——收益的現(xiàn)實(shí)約束狀態(tài)，放到關(guān)注區(qū)域貨幣一體化發(fā)展和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，以及同區(qū)域內(nèi)部對稱性增強(qiáng)之間的動(dòng)態(tài)前景上，研究的視野更加寬廣。

二、區(qū)域貨幣合作的主要實(shí)踐

1.歐洲貨幣一體化。早在20世紀(jì)50年代起，歐洲聯(lián)盟（歐洲共同體的前身）就開始了進(jìn)行貨幣一體化的嘗試，一直到2002年1月1日起歐元正式流通，成為歐元區(qū)各國惟一的法定貨幣。歐洲貨幣一體化的實(shí)現(xiàn)是世界貨幣史上的一個(gè)創(chuàng)舉。正如歐洲中央銀行前行長杜伊森貝赫所說，歐元是歐洲人民聯(lián)合的象征。

隨著歐元區(qū)資本市場不斷一體化發(fā)展，歐元區(qū)國家投資者，尤其是政府部門更愿意在歐元區(qū)而非國內(nèi)市場借債，單一貨幣歐元為在國際市場融資帶來的優(yōu)勢，同時(shí)投資銀行費(fèi)率的降低和投資者傾向于通過國際市場進(jìn)行投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)也帶動(dòng)歐元區(qū)的主權(quán)債券發(fā)行的增長。以歐元發(fā)行的國際負(fù)債額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以美元發(fā)行的國際負(fù)債額，成為全球最大的發(fā)行比重。伴隨著歐元區(qū)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，以及巨大的具備較強(qiáng)流動(dòng)性的金融市場的形成，歐元擁有了挑戰(zhàn)美元作為最大儲(chǔ)備貨幣的潛力。由于許多國家的中央銀行，尤其是亞洲國家的中央銀行在將外匯儲(chǔ)備多元化時(shí)越來越青睞于歐元。2006年末，美元占全球官方外匯儲(chǔ)備的比例降至約64.7%，而與此同時(shí)，歐元占全球官方外匯儲(chǔ)備的比例從1999年17.9%升至2006年底的25.8%。隨著近年來歐元兌美元的匯率水平屢創(chuàng)新高，歐元占全球官方外匯儲(chǔ)備的比例也會(huì)不斷提高。

2.拉美國家美元化。拉美國家貨幣美元化的內(nèi)涵，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來解釋，就是通常所說的“貨幣替代”現(xiàn)象 。“貨幣替代”是指一國居民因?qū)Ρ編诺膸胖捣€(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價(jià)值儲(chǔ)藏、交易媒介和計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。在經(jīng)濟(jì)易發(fā)生動(dòng)蕩的拉美國家，為尋求本國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，早在20世紀(jì)70年代就開始實(shí)施美元化政策，使美元具有和本國貨幣同等的法定貨幣資格，由此形成了特有的美元區(qū)域化現(xiàn)象。

北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）的政策制定者早就提議在西半球建立美元集團(tuán)，NAFTA的貿(mào)易伙伴們在許多貿(mào)易中已經(jīng)大量使用了美元。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有包括阿根廷、秘魯、烏拉圭、厄瓜多爾、墨西哥、多美尼加等多個(gè)國家已成為高度或中度美元化國家。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化是拉美經(jīng)濟(jì)“美元化”的重要?jiǎng)右颉ｋS著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，拉美國家為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的需要，不斷加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)聯(lián)系與合作，以增強(qiáng)抵御外來沖擊的能力。南方共同市場、安第斯共同體、美洲自由貿(mào)易區(qū)等經(jīng)濟(jì)協(xié)作體的建立，就是這種合作的體現(xiàn)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化，特別是貿(mào)易一體化推動(dòng)了貨幣一體化。當(dāng)貿(mào)易關(guān)系加強(qiáng)時(shí)，同主要的經(jīng)濟(jì)伙伴分享一種共同貨幣自然會(huì)帶來利益，因?yàn)槔脜R率差別轉(zhuǎn)移資本的成本會(huì)變得更高。2005年美洲自由貿(mào)易區(qū)的建立加強(qiáng)了拉美同占統(tǒng)治地位的美國市場的貿(mào)易聯(lián)系，并加速了這個(gè)地區(qū)的“美元化”。

3.非洲區(qū)域貨幣合作。非洲的貨幣合作最早起源于殖民地時(shí)期，法屬殖民地和英屬殖民地的各類國家群體聯(lián)合進(jìn)行了共同的貨幣制度安排。當(dāng)時(shí)實(shí)行的貨幣制度安排主要采取兩種方式:英屬殖民地國家的貨幣釘住英鎊，并由英鎊支持，當(dāng)?shù)卣淖饔檬菢O其有限的，殖民行政當(dāng)局憑借在英國政府儲(chǔ)備投資的利息而獲得領(lǐng)地特權(quán)收入;而法屬殖民地的法郎也是釘住宗主國法國的法郎，且殖民地的貨幣發(fā)行最終是由法國財(cái)政部的可兌換性保證和對政府借貸融資幅度的限制來支持的。

非洲法郎區(qū)形成了世界上獨(dú)一無二的貨幣、經(jīng)濟(jì)和文化區(qū)域，是世界上惟一一個(gè)融合不同發(fā)展水平國家的真正的地區(qū)性貨幣體系。非洲法郎區(qū)貨幣合作的模式是在原法屬殖民地的法郎聯(lián)盟逐漸擴(kuò)展基礎(chǔ)上組成了非洲法郎貨幣聯(lián)盟。該種模式的特征是：從技術(shù)層面上講，法郎區(qū)是一個(gè)具有內(nèi)外聯(lián)系的貨幣體系。從政治層面上講，法郎區(qū)則是各成員國政府所支持的合法組織（張延良、木澤姆，2002），它以一種國家責(zé)任的方式實(shí)施對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，是不發(fā)達(dá)金融合作體系的典范。

三、區(qū)域貨幣合作給我們的啟示