期貨博弈本質(zhì)精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇期貨博弈本質(zhì)范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

就剛剛重登舞臺的“國債期貨”而言，它是金融期貨的一種，其價格變化是現(xiàn)貨收益變化衍生出來的。從本質(zhì)上而言，這是一個零和游戲，因為其標(biāo)的物雖然是帶有利息的，但是從期貨中獲利只能依靠價格的變化。

國債期貨合約部分要素

合約標(biāo)的：面值100萬元人民幣、票面利率3%的名義中期國債

期限：5年期

可交割國債：到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債

最低交易保證金：3%～5%

漲跌停板：±2%

這次國債期貨的首批標(biāo)的物是5年期國債。之所以選擇5年期，是因為5年期國債的交易更為活躍，且持有人分散，加之剩余期限在4至7年期的可交割國債存量達(dá)到了1.9萬億，有利于避免投機者通過現(xiàn)貨市場操縱高杠桿的期貨市場。

此外，對于經(jīng)濟(jì)周期和政策調(diào)控（包括“五年規(guī)劃”）所需要的時間而言，3年太短，10年太長，5年才最為合適，所以絕大部分金融投資機構(gòu)對于投資的預(yù)期期限也都在5年左右（除了曾風(fēng)靡一時，現(xiàn)已瀕臨破產(chǎn)的很多長期PE以外）。

很多普通投資者可能會對國債期貨里的“轉(zhuǎn)換因子”感到困惑，這是國債期貨標(biāo)準(zhǔn)化過程中的一個重要部分。要知道，首批上市的三個合約的可交割（用現(xiàn)貨國債和國債期貨結(jié)算的方法）的現(xiàn)貨國債多達(dá)20多只，而每個國債在當(dāng)時發(fā)行時由于市場環(huán)境的不同，其收益率或當(dāng)時發(fā)行的票面利息都不一樣，這時我們就需要一個標(biāo)準(zhǔn)化的過程來把這些不同的現(xiàn)貨債券的差別消弭掉，從而減少無風(fēng)險套利的空間。

不過轉(zhuǎn)換因子對普通投資者的意義不大，因為持有現(xiàn)貨國債需要的資金很多，而國債本身的收益并不高，所以持有現(xiàn)貨國債對于普通投資者而言機會成本太高，所以在現(xiàn)貨和期貨之間尋求套利從來都是量化對沖基金和券商自營盤的工作。

此外，國債期貨存在的根本意義也和普通投資者沒有太多直接關(guān)系。它的發(fā)明和發(fā)展基本上是基于長期持有國債的資產(chǎn)池的套保需求而存在的。只是這一需求的確推動了金融市場的發(fā)展。

首先，像保險公司和養(yǎng)老金等長期持有國債的投資者在國債期貨誕生之前，只能利用現(xiàn)貨倉位的調(diào)整來控制自己捕捉未來利率變化的空間，而這種調(diào)整倉位的方法代價非常昂貴。因為每個金融機構(gòu)的資金都有非常明確的資金成本。保險公司的成本就算低，也要有4%以上，如果為了捕捉一個自己預(yù)期可能出現(xiàn)的利率波動而拿出30%的倉位來白白負(fù)擔(dān)4%的資金成本，顯然是個近似瘋狂的舉動。

其次，很多金融機構(gòu)的資管部門都不得不為某筆巨額資金的具體到賬日期而焦慮，因為等錢到賬再在短時間內(nèi)購買大量的合適債券簡直難比登天，而資管賬戶是不容你慢慢建倉的，尤其是像保險公司的賬戶，幾乎都是按照其資金成本來定收益指標(biāo)的，今天資金到賬，第二天就開始計算成本和收益了。可是在國有金融機構(gòu)里，你只能得到業(yè)務(wù)部門一句說了跟沒說沒多大區(qū)別的類似“6個月內(nèi)會有幾十億（或幾百億）資金到賬”的通知，而一個領(lǐng)導(dǎo)出國調(diào)研就可能又把流程耽誤近一個月的時間。

一旦投資經(jīng)理有了國債期貨這個工具，他就可以提前鎖定未來需要的國債收益率。當(dāng)資金到位時，期貨的損益可以把當(dāng)時現(xiàn)貨市場價格和曾經(jīng)預(yù)期的價格差異對沖掉。當(dāng)然，金融機構(gòu)也同樣可以利用自己的套保限額對未來利率市場的變化進(jìn)行博弈。

那么，對不觸及期現(xiàn)套利的普通投資者來說，國債期貨的推出是不是就沒有意義了呢？答案是否定的，你完全可以把它當(dāng)作一個簡單的博弈場所。

篇(2)

個人投資股指期貨的風(fēng)險主要有以下五個方面：

渠道風(fēng)險

散戶入市首先要慎對交易渠道的選擇。股指期貨對于經(jīng)紀(jì)公司的要求比任何商品和金融產(chǎn)品的現(xiàn)貨及期貨更高，必須選擇合規(guī)合格的期貨公司和證券公司(IB)，或參考專業(yè)機構(gòu)的評級來選擇基金公司，才能有效保障投資者的權(quán)益，否則將隨時面臨法律、信用、軟硬件設(shè)備、技術(shù)、信息等多種潛在的風(fēng)險。

交易制度風(fēng)險

股指期貨的保證金制度、杠桿效益、做空機制、合約期限、T+0、當(dāng)日無負(fù)債制度等與股票有著本質(zhì)差別，理解吃透制度比掌握技巧更為重要。

一方面，當(dāng)趨勢把握正確時，做股票肯定贏利但股指期貨則不定。如市場出現(xiàn)單邊市(如漲停)時，交易所為控制風(fēng)險有權(quán)提高保證金比例。散戶由于資金有限，如果像做股票那樣滿倉操作或順勢加倉，很容易因持倉比例不合理而立刻出現(xiàn)保證金不足

另一方面，當(dāng)趨勢判斷錯誤時，做股票虧而不死但股指期貨則可能血本無歸。如市場連續(xù)下跌，股民中90％寧肯套牢也不愿止損。因為即使熊途漫漫，只要股票不退市，下一輪牛市來臨仍有望贏利。然而期貨合約存在各自的生命周期，到合約最后交易日必須平倉交割。如果走勢不能逆轉(zhuǎn)，不愿認(rèn)輸也只能在合約最后到期日之前平倉，同時開倉遠(yuǎn)期合約爭取套利。決不可幻想長線持有而輪回“解套”。

市場風(fēng)險

股指期貨一方面提供了規(guī)避風(fēng)險的工具，提高了市場的理性化程度：另一方面其“以小博大”的特點，又很容易引發(fā)過度投機的心理，加大市場的短期波動率。由于股指期貨具有股票現(xiàn)貨和期貨的雙重特性，因此影響股指期貨的市場因素非常多，除股市本身供求關(guān)系外，政治、經(jīng)濟(jì)和社會因素的變動，尤其突發(fā)、偶然事件，都會造成股票、期貨市場的劇烈震蕩。

根據(jù)對仿真交易的跟蹤分析表明，短期交易的收益遠(yuǎn)高于長期持有的投資者，減少持倉周期是覘避上述市場不確定性的有效措施。

操作風(fēng)險

規(guī)避和減少實際操作中風(fēng)險發(fā)生幾率，應(yīng)注意以下方面：

A　入市原則：首先給自己制定嚴(yán)格的紀(jì)律，如減少頻繁交易、永遠(yuǎn)不超過半倉、趨勢有利順勢加倉、金字塔式逐級遞減加倉、決不輕易補倉、決不輕易持倉過夜，避免突發(fā)事件及結(jié)算、保證金風(fēng)險等。

B　交易計劃：計劃是操作的方案準(zhǔn)備。如設(shè)置介入點(風(fēng)險報酬比通常應(yīng)大于3：1)、設(shè)置止損點、設(shè)置止贏點、設(shè)置持倉的資金比例(長線交易采用小比例持倉，T+0易持倉比例可適當(dāng)擴(kuò)大)、保持加倉點在回折后與上一交易點留有合適的距離、多項止損措施等。

C　資金準(zhǔn)備：隨著行情推進(jìn)，保證金比例12％，是在隨時變化的，投資者一定要確保充足的保證金，否則風(fēng)險偏大。

D　般資組合：股指期貨是金融產(chǎn)品交易的衍生工具，往往與其它金融產(chǎn)品進(jìn)行組合投資。

自身素質(zhì)風(fēng)險

散戶參與股指期貨的最大風(fēng)險來自于自身。

篇(3)

相對2003年或是2004年來說，2005年中國期貨市場相對是平靜的，國內(nèi)三大期貨交易所交易相對平穩(wěn)，基本沒有出現(xiàn)像前兩年一樣出現(xiàn)的連續(xù)停板導(dǎo)致交易所出面強制減倉的局面，從現(xiàn)在得到的數(shù)據(jù)來看，2005年的交易量大致與前一年的情況差不多，即便成交量有所下降，也只不過下降了10%左右，但從各地反饋上來的信息來看，全國期貨經(jīng)紀(jì)公司卻出現(xiàn)了大范圍的虧損，有些地區(qū)虧損面高達(dá)80％～90%以上。

雖然最終的數(shù)據(jù)還沒有出來，但是我們基本上可以得出結(jié)論，就是全國期貨交易額沒有出現(xiàn)大幅度的下降，但是期貨經(jīng)紀(jì)公司大范圍的虧損已成既定事實。這種現(xiàn)象有點奇怪，但是仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)實際上2005年交易量中水分較大，其中所謂的做市商形成了一些虛假的交易量，掩蓋了全國期貨業(yè)交易全面低于去年的狀況。從筆者掌握的情況來看，2005年國內(nèi)期貨公司的保證金、交易量和利潤的確普遍低于去年，而由于近兩年來期貨經(jīng)紀(jì)公司看好市場，普遍加大了投入，例如開設(shè)了一些新的營業(yè)部，招聘了更多的人員，添置了更多和更新的設(shè)備，導(dǎo)致經(jīng)營成本大幅上升，這樣最終導(dǎo)致企業(yè)利潤不能達(dá)到前兩年的水平，甚至出現(xiàn)虧損。

面臨以上的情況，國內(nèi)期貨業(yè)未來的競爭將更加激烈，但是我們看到現(xiàn)在國內(nèi)期貨公司，同質(zhì)化傾向嚴(yán)重，例如幾乎所有的公司基本都能提供本地的銀企轉(zhuǎn)賬，都能提供網(wǎng)上交易，都有自己的網(wǎng)站，都有幾個異地的營業(yè)部，都能給投資者提供一些似是而非的研究報告，等等；但是我們看到各期貨經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營效益差距非常大。一些好的公司例如中糧、中期、金瑞等公司的利潤仍能達(dá)到1000萬元以上的水平，而其他許多公司陷入虧損的境地。

首先，我們認(rèn)為，目前國內(nèi)期貨市場最重要的問題，是國家對于期貨市場改革開放的推進(jìn)力度到底有多大，這決定了整個期貨行業(yè)的大環(huán)境如何。中國的改革開放已經(jīng)二十幾年了，但是在期貨市場方面，政府和整個輿論界對于期貨，依然是“談虎色變”，監(jiān)管依然是首位的，而發(fā)展卻居次要的地位，監(jiān)管部門對于是否“出事”非常敏感，而對于發(fā)展和擴(kuò)大市場規(guī)模，基本上是說得多，做得少，這導(dǎo)致期貨行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)大大低于整個經(jīng)濟(jì)體制改革開放的步伐。

例如我們看到國際期貨遲遲不能開放，國內(nèi)的期貨公司全部被憋在國內(nèi)經(jīng)營，同時國際資金也無法順利進(jìn)入國內(nèi)市場，中航油事件發(fā)生了巨大的虧損，但是我們的期貨業(yè)完全在不知情、沒有收到一分錢手續(xù)費的情況下，還要背“黑鍋”――“都是期貨惹得禍”。再例如許多交易品種不能在期貨交易所上市，但是批發(fā)市場或是遠(yuǎn)期合同的交易卻如雨后春筍般地在各地發(fā)展，期貨公司根本不能參與，就無法從中獲利了，現(xiàn)在國內(nèi)有黃金交易、外匯交易，等等；但是期貨公司被排除在外。

雖然期貨行業(yè)大發(fā)展的下一個大的機遇是金融期貨和國際期貨（從國際上的經(jīng)驗來看，金融期貨占整個期貨行業(yè)交易量的90%以上，那么，顯然股指、外匯、國債期貨如果能夠順利上市，必將帶來期貨行業(yè)的大發(fā)展），但是筆者對于國際期貨開放以及國內(nèi)金融期貨上市均持悲觀態(tài)度，估計要拖至2008年乃至2010年前后，這主要是受國內(nèi)金融體制和環(huán)境所制約。現(xiàn)在我們只能立足國內(nèi)商品期貨品種，其他商品期貨品種能否在國內(nèi)順利和迅速上市以及現(xiàn)有品種的交易情況，將決定未來兩年來整個期貨行業(yè)的經(jīng)營大環(huán)境。

其次，我們也看到，國內(nèi)期貨業(yè)在近兩年的實踐中，發(fā)現(xiàn)本土期貨市場的地位非常重要，2005年中盛糧油在美國CBOT市場進(jìn)行豆油保值失敗，以及年末國儲在倫敦銅市場被國際炒家逼倉等事件表明，國際期貨市場并非想象的那樣能為中國企業(yè)提供良好的保值或是避險場所，而中糧公司去年在大連市場成功的保值案例，再次說明本土期貨市場的重要性。隨著中國期貨市場的發(fā)展，顯然，國內(nèi)的企業(yè)和投資者將更傾向于在國內(nèi)期貨市場交易。

另外一方面，國際炒家這兩年來大喊“中國因素”，提出了“買中國”的概念，甚至在行動上實際上發(fā)生了多起“逼倉中國”的事件，而我們在這個時候，如果始終是跟著國際炒家的后面行動，就顯得非常可笑了，仿佛中國人無法搞清楚自己的情況，還要去問外國人，這不免非常滑稽。

于是我們可以得到這么一個發(fā)展方向，國內(nèi)的期貨公司務(wù)必要加強商品走勢的研發(fā)工作。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，中國已經(jīng)變成了世界的加工中心，對于生產(chǎn)資料的需求將長期保持旺盛的態(tài)勢，這樣，中國作為重要的買家，顯然商品定價上具備更多的話語權(quán)。我們的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必須承擔(dān)起這個重任，而期貨經(jīng)紀(jì)也迎來了新的機遇和挑戰(zhàn)。我們的機遇是我們應(yīng)該能夠立足國內(nèi)，搞清商品走勢，為保值者提供更好的保值避險方案，為投資者提供更多更好的投資建議，實現(xiàn)目標(biāo)利潤，從而更大規(guī)模地擴(kuò)展市場。我們面臨的挑戰(zhàn)是，各個期貨公司能否在這樣的背景下勝出，未來期貨經(jīng)紀(jì)公司的競爭不在于股本金的投入有多大，手續(xù)費高低，經(jīng)營網(wǎng)點有多少，而是人才的競爭，能否有一個專業(yè)化、規(guī)范化的經(jīng)紀(jì)隊伍是最關(guān)鍵的因素。

篇(4)

關(guān)鍵詞：程序化交易；交易哲學(xué)；半自動交易系統(tǒng)

程序化交易產(chǎn)生于美國，早期的程序化交易分為程序化買入和程序化賣出兩種，用于紐約股票交易所同時買賣15支以上的股票組合的交易。因此，有時也被稱為籃子交易。

隨著投資管理業(yè)的資金管理規(guī)模擴(kuò)大，投資經(jīng)理和基金經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)憑經(jīng)驗和手工操作無法應(yīng)對市場風(fēng)險加大、價格變動頻繁等挑戰(zhàn)，程序化交易剛好可以解決這些難題，因為它具有速度快、避免個人情緒干擾、量化等優(yōu)勢，投資機構(gòu)紛紛投入重金研發(fā)自動交易模型，其在提高投資決策質(zhì)量和速度、交易輔助等方面大展身手。

時至今日，西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)研發(fā)出不少成熟的自動化交易系統(tǒng)，譬如美國有70%的交易是由程序化交易完成的，而且交易量占比連年來還有不斷上升的趨勢，交易模型的功能也日趨強大和完善。量化投資及程序化交易大師西蒙斯默默無聞地在十幾年間大量使用量化系統(tǒng)的交易方法，取得了比巴菲特、索羅斯等市場傳奇更高的年收益率。譬如海龜交易創(chuàng)始人丹尼斯不斷通過自動化交易實現(xiàn)其從400美金到2億美金的個人傳奇，還培訓(xùn)出一支海龜投資團(tuán)隊（現(xiàn)在還活躍在各大投資機構(gòu)），他們?yōu)樵缙诖竽懗泽π氛叩耐顿Y客無聲無息地帶來了可觀的投資回報。

我國的程序化交易起步較晚，發(fā)展緩慢，開發(fā)出來的比較成熟的交易系統(tǒng)也相對缺乏，但最近幾年發(fā)展也很迅猛，這得益于新的投資理念的導(dǎo)入、應(yīng)用平臺開發(fā)迅速成熟，如tb（交易開拓者）、文化財經(jīng)、金字塔等平臺已經(jīng)深受廣大自動交易者所喜愛和認(rèn)同。由于程序化交易規(guī)避了人性中的貪婪和恐懼等弱點，交易速度快、系統(tǒng)性強，國內(nèi)自動化交易量占比最近幾年也在快速上升。據(jù)統(tǒng)計，我國當(dāng)前金融產(chǎn)品的程序化交易占比為20%～30%，程序化交易的發(fā)展空間將會越來越廣闊。

一、程序化交易策略為什么要創(chuàng)新

（一）策略效用的邊際遞減

使用策略的人多了效果就會越來越差。細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的股指期貨越來越難做。在2010年國內(nèi)剛推出股指期貨時就有人使用臺灣的一些比較成熟的程序化交易策略而大賺其錢，但在最近兩年卻發(fā)現(xiàn)不容易賺錢了，甚至遭到了比較大的回撤。這是什么原因呢？金融市場本身就是一個眾多策略博弈的一個場所，某個策略一旦成功并被多人使用了，其有效性就會越來越低，而且道高一尺魔高一丈，市場上會出現(xiàn)針對某種策略的獵殺者。從技術(shù)指標(biāo)層面看，例如20年前，通過一條20天均線的交易策略是有利可圖的，緊接著，越來越多人開始使用均線來做投資決策。但是，每個交易策略和買賣機會都是有容量限制的，這使得策略使用的人越多，單個K線的波動則越大，例如突破20天均線的當(dāng)根K線的波動極大，這使得中間的利潤空間迅速收縮，最終使得策略失效。也可以理解成，當(dāng)一個策略使用的人越多，知道的人越多，它的盈利能力則越低，最終變得無利可圖。在基本面分析上，同樣存在自毀性，例如20年前，只要買賬面有利潤的公司都能賺錢，緊接著所有人都認(rèn)準(zhǔn)了公司賬面利潤進(jìn)行投資，這使得所有賬面有利潤的公司股價都很高，這時候，人們只能通過預(yù)測未來利潤獲得投資回報了。而隨著越來越多人熟知各種預(yù)測利潤的方法，導(dǎo)致價值被低估的公司越來越難找了，最終變成了一個均衡市場。筆者認(rèn)為，這可以認(rèn)為是交易策略效用的邊際遞減。

（二）行情特點發(fā)生變化

金融市場的復(fù)雜性表現(xiàn)在行情的多變性。還是以國內(nèi)的股指期貨為例，在2010年是一個雙邊大震蕩的行情，2011年單邊下跌，2012年、2013年寬幅震蕩，2014年上半年窄幅震蕩，可以看出無論是單邊行情還是震蕩行情，由于國內(nèi)A股的市場容量越來越大，股指期貨的日內(nèi)變動幅度呈現(xiàn)出越來越小的特點，這就給日內(nèi)趨勢易策略帶來不小的挑戰(zhàn)。

知名投資人、“悍馬理論”的創(chuàng)始人馮正平表示：世界上沒有交易圣杯，這是他的悍馬定律里的第一條。他說2008年前的市場特征與之后的就很不一樣，一些原來賺錢的模型后來都賠錢了，而有一些原來賠錢的反倒變成賺錢了。他打了個比方很生動：“就像我們造一個工具，是拿來切菜的還是砍骨頭的，還是拿來修指甲的，這個要想清楚。”意思是設(shè)計模型時要清楚自己設(shè)計出來的交易模型適用于哪種市場環(huán)境，要考慮模型的針對性、適應(yīng)性。

基于多年期貨量化交易的經(jīng)驗，上海泛金投資管理有限公司董事長杭國強認(rèn)為，程序化的本質(zhì)是給自己的交易列出一系列規(guī)矩，讓自己的交易更有規(guī)則，并利用計算機提高交易速度，其中成敗的關(guān)鍵在于對細(xì)節(jié)的處理。“利用程序界定、評價和預(yù)測未來的收益，建立有效的評估體系，不斷適應(yīng)市場的變化，才是程序化交易的靈魂”。

普天投資機構(gòu)創(chuàng)始人吳轉(zhuǎn)普也認(rèn)為：自動化交易不存在永遠(yuǎn)的圣杯，不可能做出一個類似印鈔機一樣讓交易者獲利的程序化交易模型，自動化交易更多地被看成是一種管理控制系統(tǒng)，要加入對基本面和技術(shù)面的理解，要考慮市場參與者結(jié)構(gòu)的變化，交易程序要不斷優(yōu)化和創(chuàng)新。

在國外，一些成熟的投資公司配備了眾多數(shù)學(xué)和計算機專業(yè)人才，他們的主要任務(wù)就是針對市場的變化不斷完善模型，這正體現(xiàn)了金融機構(gòu)存在的必要性與重要性。80%～90%的工作人員是在做量化模型的建模、數(shù)據(jù)處理工作，交易執(zhí)行人員比較少。由于要處理龐雜的數(shù)據(jù)，在量化交易中，團(tuán)隊的價值得到充分體現(xiàn)。每隔一段時間他們就會開發(fā)出新的交易模型。

即使在高性能硬件與軟件結(jié)合的高頻交易領(lǐng)域，也不存在可以長久不變的“交易圣杯”。高頻交易策略對技術(shù)要求比較高，在網(wǎng)絡(luò)速度、硬件反應(yīng)速度及網(wǎng)絡(luò)監(jiān)測等方面都有近乎苛刻的要求。作為高頻程序化交易者，Cyc partner公司創(chuàng)始人柳峰介紹說，高頻交易者對市場的監(jiān)測，以及對策略的修改一直不曾停止，“只有不斷發(fā)現(xiàn)并保持自己的比較優(yōu)勢，才可能在變化的市場中保持盈利”。而高頻交易背后的邏輯結(jié)構(gòu)相對來說是簡單的，盈利率比較高，有些策略在三年之內(nèi)運行會比較適用。但是，在市場中采用同種高頻交易策略的數(shù)量增加之后，交易者必須對策略加以改進(jìn)。

二、程序化交易策略創(chuàng)新的思路

（一）交易哲學(xué)的革新

程序化交易本質(zhì)上是交易者交易思想的體現(xiàn)，程序化是一種控制手段。有什么樣的交易哲學(xué)就有什么樣的程序化交易策略，所以審視自己的交易哲學(xué)的邏輯性就顯得尤為重要。策略的優(yōu)劣對比實際上是背后交易哲學(xué)的較量。優(yōu)秀的交易策略創(chuàng)新來自于交易哲學(xué)的突破與革新，而做到這一點并不容易，需要交易者對世界、對自然、對市場有一種深邃的洞察力并能理解轉(zhuǎn)換成為市場語言，物化為交易指標(biāo)體系。筆者幾年來一直致力于對市場背后推動力的研究，市場的上漲和下跌并非隨機和無序。比如說，我們可以把市場按照形態(tài)分為單邊和震蕩，在單邊市中趨勢性模型就能大顯身手，而趨勢性模型在震蕩市中由于來回止損會產(chǎn)生比較大的回撤。而震蕩模型策略的表現(xiàn)剛好相反，所以用什么模型不是關(guān)鍵，判斷對時段性的單邊行情還是震蕩行情成為交易策略提高勝率和盈虧比的關(guān)鍵。至于用什么模型來判斷單邊和震蕩是筆者多年研究的成果，有比較高的準(zhǔn)確性。

（二）從全自動到半自動的嘗試

筆者認(rèn)為，交易策略不易過于死板。眾多程序化交易策略堅持不下去的原因是全自動帶來的眾多劣質(zhì)交易，頻繁止損。其實法無定法，筆者認(rèn)為可以半自動化交易提高勝率和盈虧比，至于何時開啟程序化何時關(guān)閉程序化背后的規(guī)則和邏輯也必須是嚴(yán)密的、一貫的，譬如在背后規(guī)則市場進(jìn)入單邊市時開啟程序，市場重歸震蕩市時關(guān)閉程序，需要一切有章可循。正如世上沒有永動機一樣，沒有一個自動化交易策略能一如既往地戰(zhàn)勝市場，能夠在資本市場有驕人業(yè)績的一定是半自動交易程序策略。

（三）交易周期、參數(shù)的調(diào)整

可以針對不同金融市場的特點，變革不同的交易周期，充分認(rèn)識到金融市場博弈的本質(zhì)。當(dāng)多數(shù)人使用某個交易周期的時候，我們可以回避它改變交易周期，比如在股指期貨中大家常用1分鐘圖、10秒鐘圖，筆者覺得不煩嘗試15秒圖，既保持了一定的反應(yīng)速度，又能減少頻繁交易的問題，對于大家在交易中常用的macd指標(biāo)、dmi指標(biāo)、均線指標(biāo)，我們可以通過測試調(diào)整其參數(shù)設(shè)置以達(dá)到階段性優(yōu)化交易的目的，更重要的是避開了大眾常用參數(shù)，可以避開程序化交易獵殺者的屠刀。建議策略框架的核心參數(shù)不要超過三個，超過三個以上的參數(shù)有擬合歷史行情的嫌疑。著名的海龜策略創(chuàng)始人也曾在海龜策略遭受比較大的虧損時修改技術(shù)參數(shù)才渡過難關(guān)的。

（四）創(chuàng)新交易技術(shù)指標(biāo)

使用獨創(chuàng)的交易技術(shù)指標(biāo)來設(shè)計交易系統(tǒng)能在金融市場上提高交易勝率和盈虧比，其原因在于創(chuàng)新的交易技術(shù)指標(biāo)相對保密，不具有從眾性，相反具有出其不意的優(yōu)勢。比如在趨勢交易系統(tǒng)里面大家認(rèn)為均線是一個很好的趨勢跟蹤指標(biāo)，但它的缺點也很突出，除具有其他趨勢跟蹤指標(biāo)一樣的滯后性外，對付慢漲急跌或者慢跌急漲的行情是一個弱項，所以有人創(chuàng)造了自適應(yīng)均線來對付這種行情，這就是創(chuàng)新交易指標(biāo)的做法。筆者舉出這個例子意在拋磚引玉，創(chuàng)新和改良指標(biāo)的方法和技術(shù)有賴于開發(fā)者的細(xì)心、耐心和汗水。

三、程序化交易策略創(chuàng)新后測試要注意的問題

首先，避免對交易策略的參數(shù)過度優(yōu)化。過度優(yōu)化是以擬合歷史取得比較高的勝率和盈虧比的，這種過度優(yōu)化的策略對付現(xiàn)實或者未來變化的行情反倒會產(chǎn)生比較大的回撤甚至虧損，這是由于形態(tài)的周期性反復(fù)原理產(chǎn)生的。

其次，核心框架策略可以試著應(yīng)用于其他金融交易品種，觀察其表現(xiàn)。

再次，某一參數(shù)取值的盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于附近的參數(shù)值就要引起高度警惕。

最后，不要對一兩次巨虧或比較長的連續(xù)虧損單獨做優(yōu)化，否則即使減小了最大回撤也是不可靠的。

參考文獻(xiàn)：

[1]（美）里什q納蘭.打開量化投資的黑箱[M].郭劍光，譯.北京：機械工業(yè)出版社，2012.

篇(5)

【關(guān)鍵詞】股指期貨資本市場影響

一、股指期貨的特點

1.股指期貨合約的標(biāo)的物是股票指數(shù)，不是具體的實物

商品期貨合約的標(biāo)的物是有形的實物，例如銅期貨的標(biāo)的物是銅、大豆期貨的標(biāo)的物是大豆等，而股指期貨的標(biāo)的物是無形的股票價格指數(shù)。投資者根據(jù)自己對股市走向的預(yù)期，報出不同的價格指數(shù)進(jìn)行交易，如果認(rèn)為指數(shù)會漲，便買進(jìn)股指期貨，反之則賣出。

2.股指期貨的價格是以股票指數(shù)來表示

股指期貨的價格是股票指數(shù)乘以一個確定的數(shù)值金額。所以，即使股市大盤在行情不好的時候，投資者也能通過股指期貨來盈利，而避免行情不好，全線損失的局面。也可避免投資個股時“賺了指數(shù)賠了錢”的尷尬局面。

3.股指期貨實行現(xiàn)金交割

股票價格指數(shù)沒有對應(yīng)的實物，因此采用現(xiàn)金交割。在合約到期需要交割時，依照最后結(jié)算價（由交易所公布）計算出交割金額，交易者通過交易賬戶的資金劃轉(zhuǎn)完成交割。

4.股指期貨的交易成本低，杠桿倍數(shù)高，指令執(zhí)行速度快

投資者傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期貨市場調(diào)整頭寸，這將導(dǎo)致短期來看期貨市場價格一定程度上超前股市價格。但是，期、現(xiàn)價格之間順逆差的異常變動將吸引更多的市場套利活動，從而確保了現(xiàn)貨價格不會偏離期貨價格太遠(yuǎn)。因此，從長期來看，本質(zhì)上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股市價格，主導(dǎo)了期市價格的變化。

二、我國推出股指期貨對資本市場的積極影響

1.有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

目前我國證券市場參與者仍以中小投資者為主，機構(gòu)投資者的規(guī)模只占30%左右，由于各種原因，中小投資者大多以投機心態(tài)參與股市，顯然不利于證券市場的長期健康發(fā)展。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機買賣還是套期保值的角度來說,機構(gòu)投資者都具備小散戶無可比擬的優(yōu)勢，這就是說股指期貨本身是一種更加有利于機構(gòu)投資者參與交易的品種。因此，股指期貨推出后，除了會增強市場的流動性和穩(wěn)定性之外，也將提高證券市場的發(fā)展程度和層次，各種套期保值和套利行為將趨于活躍，中小投資者難以參與，這有利于改善我國證券市場的投資主體結(jié)構(gòu)，大大加速機構(gòu)化進(jìn)程，使機構(gòu)博弈成為市場投資的主流，我國也將像其他發(fā)達(dá)國家一樣進(jìn)入機構(gòu)投資者主導(dǎo)的時代。

2.滿足投資者規(guī)避市場風(fēng)險的需要

由于我國股市還不夠成熟，股價和大盤走勢上下震蕩劇烈，信息披露仍不夠規(guī)范，各類信息對市場的沖擊與影響頗大。近二三年來，境外股市對滬深股市的影響也不斷增大。在此條件下，投資者需要全新的規(guī)避市場風(fēng)險的工具，股指期貨正是這方面的一個有效工具。一旦有了股指期貨，投資者買進(jìn)股票后為防止股價下跌，可利用股指期貨與股票現(xiàn)貨市場的對沖機制，在股指期貨上做空；相反，在拋出股票后，為防踏空，也可買進(jìn)股指期貨，從而做到減少和控制市場風(fēng)險的目的。

3.有利于創(chuàng)造性地培育機構(gòu)投資者，促進(jìn)股市規(guī)范發(fā)展

我國目前正積極推進(jìn)機構(gòu)投資者的發(fā)展和創(chuàng)新，投資基金、保險基金、三類企業(yè)相繼進(jìn)入股票市場，開設(shè)股指期貨將為其提供低成本的避險渠道和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，便于其進(jìn)行多元化的長期投資，從而真正起到穩(wěn)定市場的作用。另一方面，散戶投資者如果只投資少數(shù)個股，則指數(shù)期貨的避險效果將打折扣。為了充分利用期貨作為避險工具，散戶投資者將逐漸加入投資基金以增加持股的種類及數(shù)目，從而有助于投資基金的發(fā)展和投資機構(gòu)化趨勢的興起。

4.將會促使股指期貨和股票現(xiàn)貨兩個市場活躍度的同時提高

從歷史經(jīng)驗來看,股指期貨的推出將會推動股指期貨和股票現(xiàn)貨交易量同時上升。這是因為開展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個市場進(jìn)行套利是一種低風(fēng)險的操作，因此將會吸引大量套利資金進(jìn)入；同時,由于有了股指對股票的避險作用,使眾多的大機構(gòu)更加大膽地建立股票頭寸。股指期貨帶來的新增交易量,將會促使兩個市場的活躍度得到共同提高,形成股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。

5.股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會

在我國，投資者只能在牛市狀況下才能盈利，在熊市狀況下將虧損嚴(yán)重。之前五年的漫漫熊市中，投資者由于缺少必要的對沖產(chǎn)品，在股指一落千丈時，大量被套，損失慘重。開展股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進(jìn)入，有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社保基金等機構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場,最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。

三、股指期貨對我國資本市場的消極影響

1.導(dǎo)致資金的擠出效應(yīng)

股指期貨作為一種新型金融品種，其推出必然會引起市場資金分流。新興市場開辦股指期貨的初期，由于股指期貨的交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等一系列特點，往往會產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，即吸引股票市場的資金流向股指期貨市場，從而使股票市場的交易大為減少，流動性大為降低，形成“資金擠出效應(yīng)”。日本當(dāng)初推出的時候就遇到這樣的情況。

2.機構(gòu)投資者規(guī)模小，股指期貨可能引發(fā)過度的投機行為

由于股指期貨存在著杠桿效應(yīng)，期貨交易實行保證金制度，交易者只需支付期貨合約價值一定比例的保證金（通常為5%～10%）即可進(jìn)行交易。這種以小博大的高杠桿效應(yīng)，只要在股票市場上有一點點的波動，在期貨市場的資金賬戶上就會有巨大的波動，因此這是一個極大的具有誘惑性的投機機會，極容易引發(fā)眾多投機者利用股指期貨作為工具進(jìn)行投資操作，這樣只要股票市場上有激烈的價格波動，他們可能無力支付巨額虧損而發(fā)生違約，而造成無法收拾的后果。但是在我國目前證券市場上主要是一些中小投資者，對股指期貨市場風(fēng)險的抵御能力是有限的。期貨交易的杠桿效應(yīng)是區(qū)別于其他投資工具的主要標(biāo)志，也是股指期貨市場高風(fēng)險的主要原因。

3.對股指期貨的風(fēng)險監(jiān)管缺乏經(jīng)驗

由于股指期貨在我國是一個新的品種，同時它又具有一系列的特點，在運作中由于管理法規(guī)和機制不健全等原因，可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、交割風(fēng)險等。在股指期貨市場發(fā)展初期，這種不健全的機制會產(chǎn)生相應(yīng)風(fēng)險，并可能導(dǎo)致股指期貨與現(xiàn)貨市場間套利有效性的下降，導(dǎo)致股指期貨功能難以正常發(fā)揮。現(xiàn)在市場上的產(chǎn)品越來越多元化，互動越來越明顯，如何防范市場操縱（包括期貨市場的操縱，現(xiàn)貨期貨套作操縱，海內(nèi)外市場現(xiàn)貨期貨套作操縱等）香港和新加坡都有以國內(nèi)市場為標(biāo)的的股指期貨，其間就可能出現(xiàn)大量套利的機會，就存在操縱的可能，使得其風(fēng)險性很大。監(jiān)管部門對于一個新交易工具缺乏管理經(jīng)驗，會使得難以控制其風(fēng)險。

總之，股指期貨對于我國期貨市場乃至整個金融市場，都是一個新生事物。當(dāng)前，每一位市場人士都對股指期貨寄予了厚望，企盼著股指期貨的推出能給我國期貨市場和證券市場帶來質(zhì)的飛躍。在大家眼里，股指期貨已不僅僅是一個普通的期貨品種，而是中國金融期貨的象征，是我國期貨市場從商品期貨的初級形式向金融衍生品領(lǐng)域發(fā)展的突破口。的確，隨著股指期貨在我國的推出，我國期貨、證券市場勢必將在觀念、體制、法規(guī)和運行等方面引發(fā)一系列的深層次變革，從而實現(xiàn)我國期貨、證券市場的突破性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]盧磊.淺談股指期貨在中國的推出[J].消費導(dǎo)刊，2008，(13).

[3]張九輝.股指期貨：中國金融期貨的必然[J].中國市場，2007，(01)：18-19.

篇(6)

論文關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行對外貿(mào)易稅收管理

一、發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行套期保值貸款經(jīng)驗

套期保值貸款是國外發(fā)達(dá)國家一種很流行的銀期合作業(yè)務(wù)。世界銀行在給發(fā)展中國家發(fā)放援的農(nóng)業(yè)、工業(yè)原材料等貸款時，就要求接受貸款的國家或企業(yè)參與相關(guān)的期貨市場進(jìn)行保值。境外商業(yè)銀行對企業(yè)貸款前都要求他們通過期貨市場對大宗商品進(jìn)行保值，以降低銀行貸款的風(fēng)險。銀行對是否參加期貨套期保值的企業(yè)的信貸支持力度也不同，對參加套期保值的最高可提供90％的信貸資金，而對沒有參加套期保值的最高提供70％的信貸資金。美國社會公認(rèn)套期保值對銀行的重要性，銀行利用其特殊地位通過提供資金、建議等多種方式協(xié)助套期保值者利用期貨市場以提高貸款質(zhì)量。

(一)品種選擇。

世界商品期貨品種可以分為農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品。國外銀行更多關(guān)注的是工業(yè)品期貨，尤其是受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、地緣政治和突發(fā)事件影響的能源和軟商品。商業(yè)銀行的很多機構(gòu)客戶，如能源、金屬和大宗農(nóng)產(chǎn)品等生產(chǎn)、加工和銷售等企業(yè)，每天都面臨巨大的價格敞口風(fēng)險，應(yīng)參與期貨期權(quán)市場進(jìn)行套期保值。商業(yè)銀行可以通過增加貸款品種、力度，提供套期保值方案等方面協(xié)助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險。

(二)參與步驟。

由于國外金融業(yè)實行混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行可以采取相對靈活的方式。大型商業(yè)銀行通過三個步驟實現(xiàn)服務(wù)：申請成為交易所會員；申請成為期貨經(jīng)紀(jì)商；設(shè)立專門的期貨服務(wù)部門和抽調(diào)或聘請專家組成團(tuán)隊推行服務(wù)，幫助客戶規(guī)避價格風(fēng)險，維護(hù)資產(chǎn)安全以及獲取穩(wěn)定盈利。以巴黎銀行為例，40多年來，巴黎銀行一直參與石油和天然氣交易，并在1985年成為紐約商品期貨交易所會員，隨后又在美國商品期貨交易委員會和英國金融服務(wù)局登記注冊，成為能提供全方位服務(wù)的期貨經(jīng)紀(jì)商。2002年，為加大能源期貨服務(wù)力度，，巴黎銀行成立了能源商品出口部門，分別在紐約、倫敦和新加坡設(shè)立分部，聚集了多個部門的專家，為能源生產(chǎn)、貿(mào)易企業(yè)提供有針對性的金融服務(wù)。

(三)操作流程。

套期保值貸款需要銀行、貸款一般企業(yè)和期貨公司簽訂一個三方協(xié)議，即貸款企業(yè)分別在銀行和期貨公司開設(shè)貸款賬戶和套期保值賬戶。銀行對兩個賬戶進(jìn)行統(tǒng)籌管理，套期保值貸款直接打人期貨公司的客戶保證金賬戶，同時銀行可以要求期貨公司提供客戶交易情況，以了解其貸款客戶套期保值賬戶的頭寸狀況、資金情況等。此時，銀行不僅關(guān)注貸款者如何使用貸款，而且還會關(guān)注還款資金來源如何。荷蘭銀行就通過基于網(wǎng)絡(luò)的ABACUS信息管理系統(tǒng)，直接監(jiān)控套期保值貸款客戶在期貨市場的頭寸變化情況，以便隨時采取應(yīng)對措施。為了保證其客戶套期保值功能的實現(xiàn)，在市場價格出現(xiàn)不利變動時，銀行應(yīng)及時對套期保值賬戶追加保證金，并調(diào)整貸款賬戶的抵押比率。

(四)風(fēng)險與控制。

套保業(yè)務(wù)的風(fēng)險是套保者抵擋不住投機誘惑進(jìn)行投機及套保者對套保業(yè)務(wù)頻繁買賣。為規(guī)避風(fēng)險，銀行須嚴(yán)格控制套期保值和套期保值者：1、經(jīng)常和套期保值貸款者討論，了解其交易策略。2、堅持與套期保值者及其經(jīng)紀(jì)人簽署協(xié)議，要求經(jīng)紀(jì)人把套期保值者的日常交易情況向銀行匯報；套期保值者向銀行保證不開設(shè)任何投機賬戶。3、套期保值賬戶累計利潤交由第三方代管(如期貨公司)，直到該賬戶關(guān)閉，貸款還清。4、經(jīng)紀(jì)人向銀行提供該賬戶動態(tài)月度報表等。在貸前的風(fēng)險防范環(huán)節(jié)，銀行可以根據(jù)貸款企業(yè)的套期保值歷史記錄決定是否對其發(fā)放貸款，即在符合其它貸款條件的前提下，對于套期保值記錄良好的企業(yè)，銀行將優(yōu)先為其發(fā)放貸款或增加貸款額度。經(jīng)過博弈，企業(yè)將會為日后順利獲貸而自覺維護(hù)自己的套期保值信譽，使銀企之間建立起較為穩(wěn)定的長期信用關(guān)系。

二、我國商業(yè)銀行套期保值貸款現(xiàn)狀及其成因

當(dāng)前，我國銀期合作仍停留在期貨交易資金劃撥，相關(guān)賬戶管理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)層面。融資合作主要是標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款及其它融資方式，沒有套期保值貸款，對投資期貨的企業(yè)融資支持不足。

由于我國現(xiàn)行相關(guān)法規(guī)禁止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入期貨市場，目前國內(nèi)尚無法開展套期保值貸款業(yè)務(wù)，而是所謂的“準(zhǔn)套期保值貸款”，指向已在國內(nèi)期貨市場對與其生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的商品做套期保值交易的企業(yè)發(fā)放的貸款業(yè)務(wù)，該貸款僅限用于貸款企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于期貨交易保證金，即國內(nèi)信貸資金只能間接地支持企業(yè)參與期貨市場套期保值交易。2002年底推出的接近于套期保值貸款的標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款，由于自身限制而難有大的發(fā)展空間。標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款與一般的質(zhì)押貸款并無本質(zhì)區(qū)別，只是質(zhì)押物不同。客戶從銀行取得貸款后可將其作為任何的投資支出，銀行往往無法控制貸款去向。因此，標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款能在多大程度上幫助客戶實現(xiàn)套期保值功能，銀行也不得而知。相反，套期保值貸款由于和期貨公司實現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)，銀行可以隨時監(jiān)控貸款動向，確保了貸款的安全回收。在被嚴(yán)格規(guī)定只能用于套期保值的前提下，套期保值貸款可以在最大限度上幫助企業(yè)在期貨市場上避險。

我國套期保值貸款發(fā)展滯后的原因在于：

(一)認(rèn)識不足。

目前我國銀行對期貨市場的套期保值業(yè)務(wù)認(rèn)識不足，在“慎貸”的指導(dǎo)思想下，將期貨市場視為信貸業(yè)務(wù)的。市場經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)不懂得，或因缺少銀行信貸資金的支持而無法參與套期保值交易進(jìn)行風(fēng)險管理。由于缺少適度比例的套期保值者，期貨市場的參與主體結(jié)構(gòu)失調(diào)，投機成分過重，大量非理性的短期投機行為使期貨價格波動異常，嚴(yán)重影響了套期保值效果，這又必將進(jìn)一步強化人們對期貨市場保值功能的懷疑，如此循環(huán)往復(fù)、惡性循環(huán)。

國內(nèi)銀行對貸款客戶參與期貨市場交易有所顧慮，很大程度上是由于沒有參與客戶期貨賬戶的管理。銀行對套期保值者的貸款賬戶和在經(jīng)紀(jì)公司的套期保值賬戶進(jìn)行統(tǒng)籌管理是保證貸款質(zhì)量的關(guān)鍵。只有統(tǒng)籌管理，銀行才能掌握貸款客戶的資金使用情況，了解客戶在現(xiàn)貨市場與期貨市場的狀況，進(jìn)行現(xiàn)貨業(yè)務(wù)資金與期貨保證金之間的調(diào)配，彌補兩個市場之間的價差，做好現(xiàn)金流管理。

(二)法規(guī)限制。

我國期貨市場發(fā)展初期，期貨市場法制不健全，監(jiān)管經(jīng)驗不足，從業(yè)人員素質(zhì)不高，市場過度投機情況嚴(yán)重，一些銀行職員使用銀行資金參與投機交易，操縱市場價格，引發(fā)了高風(fēng)險事件，如1995年2月發(fā)生的“327”國債事件和同年5月發(fā)生的“319”事件。1998年，國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》，其中第五條規(guī)定：“嚴(yán)禁金融機構(gòu)、事業(yè)單位和黨政機關(guān)參與期貨交易，嚴(yán)禁國有企業(yè)違規(guī)從事期貨交易，嚴(yán)禁信貸資金、財政資金以任何形式流入期貨市場，金融機構(gòu)不得為期貨交易提供融資或擔(dān)保”。朗貨交易管理暫行條鍘》規(guī)定，任何單位或者個人不得使用信貸資金、財政資金進(jìn)行期貨交易，金融機構(gòu)不得為期貨交易提供融資或擔(dān)保。至此，銀行與期貨市場隔絕。

當(dāng)初之所以限制相關(guān)資金進(jìn)入期貨市場，是出于清理整頓的需要而采取的非市場化行政管制手段。隨著清理整頓結(jié)束和期貨市場步人正軌，有必要在進(jìn)一步健全風(fēng)險控制體系的前提下，適當(dāng)放寬人市限制。近日，國務(wù)院正在積極修訂目前中國期貨市場最高法規(guī)《朗貨市場管理條例》，現(xiàn)行規(guī)定中禁止金融機構(gòu)參與期貨交易，禁止銀行信貸資金進(jìn)入期貨市場的規(guī)定有望被取消。

三、我國商業(yè)銀行發(fā)展套期保值貸款的必要性

(一)提高銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。優(yōu)化期貨市場投資者機構(gòu)。

在我國，自有資金嚴(yán)重不足是絕大多數(shù)企業(yè)的特點，企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營在很大程度上依賴于銀行信貸資金的支持。缺乏套期保值貸款使企業(yè)因資金緊缺而無法進(jìn)行套期保值，最終出現(xiàn)了銀行信貸資金供需兩難的尷尬局面：一方面，“慎貸”指導(dǎo)思想下，14萬億的居民儲蓄存款找不到合適的投資渠道，主要靠投資國債和賺取存貸利差運營的銀行業(yè)集聚了大量的金融風(fēng)險，過高的呆賬、壞賬率成為目前我國國有銀行最大的安全隱患；另一方面，眾多企業(yè)由于得不到銀行信貸資金的支持，無法進(jìn)入期貨市場通過套期保值交易來平穩(wěn)自身的生產(chǎn)經(jīng)營，期貨市場因缺少足夠的套期保值者而無法正常發(fā)揮對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航的作用。

套期保值貸款具有風(fēng)險小、周轉(zhuǎn)快、利潤豐厚的特點。首先，套期保值企業(yè)都是具有現(xiàn)貨背景的，若企業(yè)能夠在現(xiàn)貨市場及時買賣或堅持到期貨市場行情調(diào)整，那么套期保值不可能出現(xiàn)不可承受之損失，企業(yè)償還銀行貸款的風(fēng)險很小，減少了銀行的呆賬、壞賬。其次，這種貸款期限較短，資金周轉(zhuǎn)較快。企業(yè)在現(xiàn)貨市場及時的時間一般不會超過三個月，這對于銀行也是最佳的貸款期限。銀行分享貸款收益的穩(wěn)定性決定了銀行參與期貨市場的必要性。同時，由于交易買賣靈活，套期保值者可選擇最有利的時機進(jìn)行價格決策，，從而提高了收益率，一筆質(zhì)量好的貸款往往會變得更好，也有助于他們進(jìn)一步獲得更多的貸款。套期保值貸款必將吸引、幫助更多企業(yè)進(jìn)入期貨市場對產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理，從而增加套期保值者比例，提高期貨市場穩(wěn)定性，發(fā)揮期貨市場功能。

(二)有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，應(yīng)對競爭，促進(jìn)銀期合作。

根據(jù)艮務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》國民待遇原則，自2005年1月1日起，外資金融機構(gòu)在服務(wù)地域和服務(wù)對象上與中資金融機構(gòu)完全一致。然而，我國的金融機構(gòu)，尤其是銀行將面臨著越來越多的挑戰(zhàn)，這是因為我國現(xiàn)階段對銀行業(yè)實行的是較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營”制度，經(jīng)營范圍狹窄，利潤來源也比較單一。隨著存貸利差的逐步縮小，存貸款業(yè)務(wù)利潤逐步萎縮。銀行必須改變經(jīng)營模式單一，風(fēng)險管理手段匱乏的現(xiàn)狀，而充分利用期貨市場將是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制的有效手段之一。進(jìn)人期貨市場不僅可以拓展銀行存款的來源，發(fā)展新的客戶群體，而且通過提供高附加值的服務(wù)，有利于促進(jìn)銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。銀行需要尋求包括期貨在內(nèi)的各金融機構(gòu)的合作，以求擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)，尋求新的有效的利潤增長點，增加收人來源，壯大自身實力，應(yīng)對實力雄厚的外資金融機構(gòu)的競爭。銀期合作符合當(dāng)前銀行業(yè)的發(fā)展趨勢，必將成為各家商業(yè)銀行多元化發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，同時有利于銀行制度創(chuàng)新，有效提升商業(yè)銀行競爭力，實現(xiàn)銀行價值最大化的客觀要求。

(三)有利于促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)市場化改革，提高國家綜合競爭力。

對于我國這樣的農(nóng)業(yè)大國，套期保值貸款將在支持農(nóng)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。由于農(nóng)業(yè)具有天然的弱質(zhì)性，政府有必要對農(nóng)業(yè)采取一定的保護(hù)措施，以確保農(nóng)民利益、促進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，但政府也因此背上了沉重的財政負(fù)擔(dān)。隨著期貨市場的發(fā)展和功能的有效發(fā)揮，利用期貨市場來規(guī)避農(nóng)業(yè)風(fēng)險，采取多種政策鼓勵農(nóng)民進(jìn)行套期保值，減少用于農(nóng)業(yè)的財政補貼或支出，將促進(jìn)農(nóng)業(yè)走上市場化的道路。目前，我國期貨市場75％以上的交易量是由農(nóng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的。在期貨市場上做農(nóng)產(chǎn)品套期保值的客戶對貸款的需求非常龐大。例如東北一家農(nóng)業(yè)集團(tuán)，雖然每年的產(chǎn)值只有幾個億，但其套期保值所需的資金量卻高達(dá)13億。在沒有銀行能夠提供這種貸款的情況下，它們的經(jīng)營受到了約束。

篇(7)

繃緊各方神經(jīng)的股指期貨，在游戲規(guī)則的制定上最費思量。中國金融期貨交易所（下稱中金所）在期貨合約和交易規(guī)則設(shè)計的諸多風(fēng)險控制措施中，“強制減倉”最具中國特色，亦最富爭議。

根據(jù)《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》（下稱《風(fēng)險控制管理辦法》），強制減倉是指交易所將當(dāng)日以漲跌停板價格申報的未成交平倉報單,以當(dāng)日漲跌停板價格與該合約凈持倉盈利客戶按照持倉比例自動撮合成交。而人們更為熟知的強行平倉，是指當(dāng)交易所會員或客戶準(zhǔn)備金數(shù)額不足或持倉量超出限額時，交易所對其采取的一種強制措施。

“簡單地說，如果有人虧很多，有人賺很多，交易所就在其中做個和事佬，對贏家說賺了就行，不要賺太多；已經(jīng)虧了的，也不要讓他虧太多。”一位業(yè)內(nèi)專家形容道。

在中金所設(shè)計的提高保證金標(biāo)準(zhǔn)、限制開倉、限制出金、限期平倉、強行平倉、暫停交易、調(diào)整漲跌停板幅度、強制減倉等諸種風(fēng)控措施中，強制減倉被認(rèn)為是強度最大的一種。上述辦法還規(guī)定，如果在強制減倉執(zhí)行后風(fēng)險仍未釋放，交易所將宣布進(jìn)入異常情況，并按照有關(guān)規(guī)定采取風(fēng)險控制措施。

這一風(fēng)控手段在市場上也招致“劫富濟(jì)貧”的非議。根據(jù)有關(guān)辦法，期貨交易所在判斷強制減倉的時機方面擁有一定的自由裁量權(quán)，這被認(rèn)為以非市場的手段影響市場公平交易。強制減倉的設(shè)定沿襲了國內(nèi)各大商品期貨交易所的風(fēng)控制度，但中金所此次并未對套保持倉安排特殊的豁免措施，A股市場大盤股的限售股東如果欲鎖定價格風(fēng)險，或?qū)㈦y以如愿。

「風(fēng)控與國情

在漲跌停板的交易制度下，連續(xù)單邊市會令交易一方面臨無法平倉的風(fēng)險，期貨交易的高杠桿還將大幅放大這種風(fēng)險。強制減倉便是針對這一風(fēng)險的控制措施。中金所在《風(fēng)險控制管理辦法》中規(guī)定，如某一交易日為Dt交易日，前一交易日為Dt-1交易日，當(dāng)Dt交易日與Dt-1交易日同方向累計漲跌幅度大于等于16%時，交易所有權(quán)根據(jù)市場情況采取強制減倉及其他風(fēng)險控制措施。中金所在2006年10月23日的《〈滬深300指數(shù)期貨合約〉、〈交易細(xì)則〉、〈結(jié)算細(xì)則〉和〈風(fēng)險控制管理辦法〉（征求意見稿）起草說明》（下稱《起草說明》）中亦提出，當(dāng)市場出現(xiàn)連續(xù)兩個及兩個以上交易日的同方向漲停（或跌停）等特別重大的風(fēng)險時，交易所可以采取強制減倉措施。

股指期貨交易設(shè)置了10％的漲跌停板規(guī)則，上述規(guī)定意味著交易所可以在行情出現(xiàn)連續(xù)兩日的單邊走向時，以收盤后自動撮合未成交掛單的方式，止盈止虧，控制交易風(fēng)險。

這一強制減倉措施采用從大盈利持倉者到小盈利持倉者逐級分配的辦法，規(guī)定首先將客戶該合約的持倉盈虧總和除以凈持倉量，單位凈持倉盈利大于零的客戶的盈利方向凈持倉均被列入平倉范圍。持倉盈虧的總和是指客戶該合約所有持倉中，Dt-2交易日（含）前成交的按照Dt-2交易日結(jié)算價、Dt-1交易日和Dt交易日成交的按照實際成交價與Dt交易日結(jié)算價的差額合并計算的盈虧總和。

在上述平倉范圍的基礎(chǔ)上，平倉數(shù)量的分配按照盈利大小的不同分成三級,逐級進(jìn)行分配。首先分配給單位凈持倉盈利大于等于Dt交易日結(jié)算價的10%的持倉；其次分配給單位凈持倉盈利小于Dt交易日結(jié)算價的10%而大于等于6%的持倉；最后分配給單位凈持倉盈利小于Dt交易日結(jié)算價的6%而大于零的持倉。

據(jù)了解，目前國內(nèi)各商品期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法中，基本上都包含強制減倉的條款。股指期貨交易承襲了這一中國期貨市場獨有的風(fēng)控制度。《起草說明》中稱，股指期貨交易中設(shè)置強制減倉正是借鑒了商品期貨市場的經(jīng)驗：“我國商品期貨市場運行實踐證明，強制減倉制度是一種及時控制和化解重大風(fēng)險的有效措施。”

交易所這一強制措施的權(quán)力來源，為國務(wù)院2007年3月6日的《期貨交易管理條例》。該條例規(guī)定，期貨交易所應(yīng)當(dāng)按照國家有關(guān)規(guī)定建立、健全風(fēng)險管理制度，其中包括國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的風(fēng)險管理制度。而中國證券監(jiān)督管理委員會2007年4月9日的《期貨交易所管理辦法》第八十六條則規(guī)定，期貨價格出現(xiàn)同方向連續(xù)漲跌停板的，期貨交易所可以采用調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)及按一定原則減倉等措施化解風(fēng)險。

據(jù)一位期貨公司人士介紹，強制減倉實踐起源于上世紀(jì)90年代。當(dāng)時期貨市場頻現(xiàn)惡意操控，惡性逼倉。為了減少風(fēng)險，在1994年至1997年間，交易所經(jīng)常執(zhí)行強制減倉措施。據(jù)悉，第一次強制減倉的執(zhí)行始于1994年的“粳米事件”。當(dāng)年，上海糧油商品交易所上市的粳米期貨出現(xiàn)多空相逼格局，上海糧交所隨即出臺多項善后措施，其中包括要求多空雙方在規(guī)定期限前將現(xiàn)有持倉量各減少三分之一。此后，“粳米事件”被列入中國期貨市場十大事件，粳米期貨自1997年起亦被暫停至今。

1997年之后，隨著期貨市場的整治取得成效，莊家操縱的情況有所減少，但強制減倉仍然作為化解風(fēng)險的工具遺留下來，尤其是當(dāng)現(xiàn)貨市場供需變化造成期貨市場風(fēng)險積聚時，交易所便會使用這一手段。2003年，受到美國大豆預(yù)估產(chǎn)量下調(diào)的影響，10月份大連大豆、豆粕期貨接連數(shù)日封住漲停，在使用調(diào)整漲跌停板幅度、調(diào)整保證金等措施之后，大連商品交易所對空頭和多頭持倉實行了強制減倉措施。雖然強制減倉并不能從根本上改變現(xiàn)貨的供需情況和市場的長期走勢，但確實在短期內(nèi)為虧損者解了套。

在期貨市場中，如行情連續(xù)漲跌停造成單邊市，意味著虧損的一方無法平倉抽身，需要不斷追加保證金及補足虧損額，帶來巨大的違約風(fēng)險。以股指期貨為例，目前滬深300指數(shù)點位在5200點附近，一點300元，以股指期貨仿真交易合約表所要求的最低保證金10%計算，一手合約需要保證金約16萬元。如果出現(xiàn)一個跌停，客戶需補足的虧損數(shù)額亦為16萬元。如果連續(xù)封住跌停而無法平倉，爆倉的風(fēng)險就急劇增大。如果出現(xiàn)連續(xù)單邊市，無法平倉，客戶需要不斷投入資金，爆倉的風(fēng)險急劇增大，和“炒股炒成股東”的情況還是大不一樣的。

另一方面，執(zhí)行強制減倉也將縮小市場波幅，令交投趨于清淡。

「風(fēng)控與公平之爭

對于強制減倉，期貨業(yè)內(nèi)一向存在爭議。

支持聲音認(rèn)為，強制減倉是一種不得已而為之的防止惡意操縱的措施。

“以往市場上品種設(shè)計比較少，國內(nèi)外聯(lián)動性差，莊家橫行，很容易出現(xiàn)連續(xù)幾天或十幾天的封住漲跌停，強制減倉是交易所化解風(fēng)險的有效途徑。隨著監(jiān)管措施更嚴(yán)格，市場透明度增加，大品種增多，逼倉的難度更大，現(xiàn)在強制減倉出現(xiàn)頻率就少了。”一位期貨公司人士表示。

支持意見還認(rèn)為，強制減倉實行多年且已被市場接受，并沒有影響交易的活躍性，因此，其合理性不該受到質(zhì)疑。再者，由于交易所已事先將其寫入公開管理辦法，進(jìn)場交易的前提即是知曉并同意該辦法，因此，并不存在不公的問題。即便客戶有異議，也無法在訴訟中占據(jù)優(yōu)勢。據(jù)介紹，在商品期貨交易史上，不乏有對強制減倉提訟的案例，但鮮有勝訴者。

“只要大家事先講清楚了，就是可以的。”一位曾參與期貨法起草工作的專家如是說。

上海市律師協(xié)會金融業(yè)務(wù)委員會委員、錦天城律師事務(wù)所律師聶鴻勝認(rèn)為：“只要交易所的權(quán)力來源合規(guī)合法，也不侵害他人利益，它的決定就是它權(quán)限范圍內(nèi)的正確決定。對此作批評只是經(jīng)營管理理論上的探討，不會引出任何法律結(jié)果。”

在當(dāng)前國內(nèi)期貨業(yè)的法律框架下，意在止虧的強制減倉制度，將防止交易客戶大量違約造成期貨經(jīng)紀(jì)公司和交易所的保證金連帶風(fēng)險。

根據(jù)國務(wù)院的《期貨交易管理條例》、證監(jiān)會的《期貨公司管理辦法》及《期貨交易所管理辦法》，如果客戶在期貨交易中違約，由期貨公司以風(fēng)險準(zhǔn)備金和自有資金墊付；如果期貨公司發(fā)生違約，則由期貨交易所以風(fēng)險準(zhǔn)備金和自有資金代為承擔(dān)違約責(zé)任，并由此取得相應(yīng)追償權(quán)。

“國外如美國市場信用體系比較完備，而我國信用體制尚不完整，違約成本小。如果連續(xù)單邊漲跌停，一些小客戶確實賠不起，造成違約。如果一些客戶故意違約，經(jīng)紀(jì)公司即便通過打官司獲得追償權(quán)，也很難真正將損失追討回來。”一位期貨公司人士表示，出于上述原因，雖然有的期貨公司也承認(rèn)強制減倉對盈利客戶不太公平，但由于降低了自身的風(fēng)險系數(shù)，也就并不反對強制減倉的做法。

然而，反對人士提出，若不計交易成本，股指期貨實際上是零和博弈。而強制減倉表面上皆大歡喜，實際上是犧牲盈利者的利益來保護(hù)虧損者的利益，是“劫富濟(jì)貧”。

另一種觀點認(rèn)為，由于中金所規(guī)定的強制減倉的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)相對模糊，交易所握有一定的裁量權(quán)，從而可能引發(fā)道德風(fēng)險。

在何種情況下將會啟動強制減倉措施的規(guī)定上，三個商品交易所各有不同。

《大連商品交易所風(fēng)險管理辦法》和《上海期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》規(guī)定，如果連續(xù)三個交易日出現(xiàn)同方向漲跌停板,第N+2個交易日收市后,交易所將進(jìn)行強制減倉。而《鄭州商品交易所風(fēng)險控制管理辦法》則規(guī)定，如果連續(xù)三個交易日出現(xiàn)同方向單邊市，交易所可以實行包括暫停出金、休市一天和強制減倉在內(nèi)的措施。

更大的分歧還體現(xiàn)在風(fēng)控思路方面。數(shù)位專家及市場人士建議，在市場規(guī)律主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)中，在市場啟動、風(fēng)險未知或者市場波動、風(fēng)險明顯增大的時候，提高保證金標(biāo)準(zhǔn)，降低杠桿倍數(shù)，才是既有效又公平的風(fēng)險控制途徑。雖然提高保證金標(biāo)準(zhǔn)可能令客戶減少，但這樣才是將客戶暴露于真實風(fēng)險之下，從而提高客戶的風(fēng)險意識和交易所及經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)控能力。當(dāng)然，這也對交易所和經(jīng)紀(jì)公司的平衡藝術(shù)和經(jīng)營能力提出了考驗，但不能由交易所憑借其壟斷地位掌控裁量權(quán)，便將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到盈利客戶的身上。

反對人士還認(rèn)為，強制減倉有悖國際慣例，更違背投資者自由交易意愿，本質(zhì)上說明這個市場是個缺乏信用的市場。而事先將其寫入公開監(jiān)管辦法，并不能賦予其公正性。“強制減倉不是經(jīng)常并不能說明它不是問題，這是一個制度問題。”有關(guān)人士說。

「套保倉未豁免

一個更為技術(shù)化的細(xì)節(jié)在于，國內(nèi)的商品交易所在強制減倉的具體操作中，對套保持倉大都加以保護(hù)，或者豁免平倉，或者將其列為最后平倉對象。而股指期貨的強制減倉制度，對套保持倉卻沒有給予任何保護(hù)性安排。

一般而言，期貨有三種基本運用：套保、套利及投機。在股指期貨方面，一些持有大量股票但仍處在鎖定期內(nèi)的機構(gòu)投資者，或者一些追求絕對收益的機構(gòu)投資者，都存在套保的需求。通過在期貨上做空，一旦現(xiàn)貨市場下跌，現(xiàn)貨市場上的虧損可以通過期貨市場上的收益來沖抵。對于一些看空大盤卻看多個股的投資者來說，也可以通過股指期貨來分離獲取收益。

中金所曾表示，股指期貨是現(xiàn)金交割，和實物交割的商品期貨有諸多不同之處，他們在制定規(guī)則時，并未曾對套保持倉作過特別考慮。

根據(jù)香港證交所的一份調(diào)查， 2005年7月至2006年6月期間，在H股指數(shù)期貨及恒指期貨交易中，對沖（即套保）行為大概占到成交量的31%到32%，純買賣（即投機）行為和套戥（即套利）行為大概各自占到52%到55%和13%到17%。如果香港市場的經(jīng)驗可以部分視做大陸市場的參照，當(dāng)真正的巨大風(fēng)險來臨的時候，這個缺陷將會波及股指期貨市場相當(dāng)一部分參與者。